曾令尉：借经营层持股保护你的投资

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　　管理层或经营层持有公司股票（或股权），他们不仅关心公司价值的实现与提升，更关心公司实现的利润如何在股东层面真正落实，也就是彼得•林奇所说的“当公司管理层持有股票时，那么如何更好地回报股东就成了管理层最优先考虑的事情。”

　　彼得•林奇在他的《成功投资》一书中列出他的“13条选股准则”中有一条“公司内部人士在买入公司的股票。”他说“没有什么样的秘密消息能比一家公司内部人士正在买入自家公司的股票,更能表明一只股票投资成功的可能性了。”

　　彼得•林奇的这条“准则”相信也是被很多股票投资者奉为金科玉律，国内A股市场每每低迷的时候，大股东也往往通过增持来提振投资者的信心。所谓当局者迷，或许内部人士并不见得能真有那么精准地把握企业未来的发展方向，但至少他能把握自己公司短期内是否会出现大的财务危机。当然，这样的案例也有例外，国内就曾经发生过某家濒临绝境的公司为了挽留市场信心，要求管理层和核心员工购买公司股票，以向市场传达正面的信息。但是，当公司的财务危机发展的这种地步的时候，它所处的困难其实已经很难掩盖，整个市场已然风声鹤唳，这时候管理层持股只能是决绝的挣扎。

　　在股票的二级市场上，投资人看重“内部人增持股份”是基于判断内部人对公司信息的把握。其实，在私募投资领域，投资人更看重管理层持股，甚至于把管理层持股作为投资入股的先决条件，但投资人之所以这么做的理由却和二级市场的投资者却有着很大的不同。

　　在私募投资领域，投资人这么做固然可以借此评估公司过去经营成果的真实性，但更重要的目的则是为了规避今后的风险，而且“当公司管理层持有股票时，那么如何更好地回报股东就成了管理层最优先考虑的事情。”（彼得•林奇）

　　对于公司股票上市前的私募股权投资，其所持有的公司股权是不具有流动性的，或者说流动性很弱的，一旦公司出现不可逆的经营风险，投资者面临的往往是血本无归。因此，如何把公司未来可能存在的各种风险降低到最低限度，往往是投资者在进行投资可行性判断和交易结构设计时候重点考虑的因素。

　　我们当然相信，当一个公司能够吸引私募基金的关注，这家公司一定有它独到的过人之处。用更专业的词语来说，就是这家公司一定有其不易被别人模范和超越的核心竞争力。但是，再优秀的公司都是依靠人去做出来的。处于快速成长期的民营企业，其成就往往源于公司创始人卓越的企业家才华，有着超越于同行的眼光和经营能力。但是，这样的公司也存在一个很特别的风险，就是公司的未来过度依赖于这个创始人的能力和魅力。甚至于，很多这样的创始人，过分沉迷于自己作为公司舵手的领袖感，公司的其他所谓的高管其实只是在他指挥下的一个执行机器，而他也不会放权或放心让这些高管去独挡一面。

　　这样的公司，其所谓的治理结构往往都是一个空架子，起不了任何实际的作用。也许公司创始人卓越的经营管理能力的确能把公司带入持续的辉煌中。但作为投资者，你不能不担心，如果这个创始人因任何原因导致意外，公司失去了“舵手”，你所投资的这艘“船”还能不能航行，是否会立马陷入一种群龙无首、不知就里的混乱中。而且很多时候，这种混乱最终导致了公司或快或慢地走向衰败。

　　管理层持股尽管不能真正杜绝这类公司的前途过度依赖于某一个特定的人的风险，但是当公司的管理层在公司拥有一定影响力的股权的时候，尤其是当公司的实际控制人把经营权比较多地放手给经营层的时候，作为股东的管理层会更注意公司可持续性发展的风险，因此也能在一定程度上推进公司建立一个比较有效的公司治理结构。尤其是公司在引进外部投资人之后，公司事实上已经根据投资人的要求建立了一套理论上有效的公司治理规则，管理层作为股东会更愿意去督促公司实际控制人遵守和执行这项治理规则。而实际控制人也更愿意听取经营者的意见。

　　另外，管理层或经营层持有公司股票（或股权），他们不仅关心公司价值的实现与提升，更关心公司实现的利润如何在股东层面真正落实，也就是彼得•林奇所说的“当公司管理层持有股票时，那么如何更好地回报股东就成了管理层最优先考虑的事情。”这种“回报”在公司没有上市的时候，除了更多地实现盈利提高资本回报之外，还集中体现在“现金分红”和推动公司上市。而对于后两项“股东回报”，内部管理层的推动力肯定比外部财务投资人的推动力要高得多。

　　另外，在民营或私营企业之中，往往还有一种风险，就是决定公司命运或前途的核心技术往往掌握在老板或与老板有特殊契约关系的一两个人手上。而且很多时候，为了防止技术泄密，这种技术或工艺并没有形成书面的文件。如果这一两个人出现意外不能履行职务，公司生产经营可能立刻面临风险。

　　经营层和技术核心人员的持股，往往更能推动公司建立一整套可持续的技术保密和技术研发体系，可以避免公司在技术和工艺层面过度依赖某一个人的风险。人从本质上都是自私的，拥有影响公司生存和发展能力的人，往往都想控制这项技术和工艺的独享性，以稳固自己在公司的地位，或者作为持续从公司获取独享利益的筹码。

　　作为外部的投资人，当然不希望把投资的风险维系在这样的一种技术体制下。而要真正降低这样的风险，最可靠的还是让内部人出于保护自己的利益而设计模式。对于内部人什么利益最影响力，自然是股权，而且是真正具有话语权和影响力的股权。

　　“公司内部人士在买入公司的股票”作为一项投资“准则”，对私募股权投资者和股票二级市场投资者是相通的。但是，当股票二级市场的投资者发现公司存在风险的时候可以选择用脚投票。而未上市公司的私募投资者，当发现所投资的项目存在风险的时候，他必须和公司的其他股东和经营者共同来克服困难，所以其对风险的认识和风险的控制与彼得•林奇之类的投资者自然也是有着根本的不同。

　　（作者系北京领优资本投资管理有限公司管理合伙人）

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