机构投资者如何给新股开价：实验室还原“新股之夜”定价决策秘密，主动权此消彼长
景顺长城对楚天科技的21档报价，以及宝盈基金12档报价均不高于32元，远低于其发行价40元。
理财周报记者 刘梦/深圳报道
1月7日，新宝股份披露发行公告，协定发行价格为1
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“这么窄，太难了！新的询价制度，对机构报价的精准性要求更高。”当天，深圳一家资管机构人士回应。
据理财周报（公众微信号money-week）记者统计，我武生物、新宝股份、楚天科技、天保重装、炬华科技、良信电器6家IPO公司共有1589家配售对象，而最终获配家数只有113家（相同配售对象重复计算），成功率只有7.11%。如此高难度的动作，机构们是如何给出价格，如何决策报价的？理财周报为你揭开定价决策秘密。
严防流动性不足
基金打新热情从网下询价的报价及拟申购量可见一斑。
截至2014年1月10日，共有12只新股披露发行公告——我武生物、新宝电器、楚天科技、天保重装、良信电器、炬华科技、奥赛康、天赐材料、光洋股份、安控股份、全通教育、思美传媒。而奥赛康的上市随后被叫停。
有机构人士反映，最近新股路演现场几乎场场爆满，基金公司也积极参加拟上市公司对买方的一对一沟通。
“这些天研究员都忙着跑路演，公司经常找不到人。”博时基金市场部人士透露。而长城基金、上投摩根基金等公司也都有类似反映。
每一只新股的网下询价，都有数百家机构投资者参与报价申购。据理财周报统计，炬华科技网下超额认购105倍，良信电器网下超额认购更是达到156倍。新宝股份和我武生物公告网上超额认购为95倍和176倍。
一家大型基金公司往往有几十只基金及专户组合参与打新，每个组合报一至三档价格。
“所有报价通过同一个端口完成，交易部门的压力非常大，公司领导每天都在念叨，不准出错。”记者从一位接近基金交易部的人士了解到。
信达澳银基金投研部人士也透露：“公司在合规方面把控得非常严格，严防认购超标和流动性不足的风险。”
“现在正是打新情绪高涨的时候，应该在新股仓位比例上做好控制。等未来投资者打新热情慢慢褪去，投资人都比较理性的时候，反而会是很好的打新机会。”华南区一家大型机构的打新小组负责人说。
研究员参考报价，
基金经理自主决策
不同基金公司的不同基金组合，对新股报价往往相差50%甚至更多，而基金新股报价的决策流程是怎样的？
“在具体的内部操作中，研究员提供建议，由基金经理本人对发行报价和参与比例进行自主决策。合规部门把控风险。”信达澳银基金投研部回应。
理财周报（公众微信号：money-week）记者从数家基金公司投研处获悉，往常，基金公司对新股询价的流程一般是：
由行业研究员研究调查、参加路演提问解惑，综合得出一个报价区间，报研究总监审批。审批通过后，研究员会通过邮件的形式，将报价区间发给各个基金经理参考。在此过程中，研究员往往会小幅修正其报价区间。
每位基金经理自行决定最终报价及申购量。为了提高中签可能，基金经理报价时，往往同时给出1-3档报价。报价一般在研究员给出的区间范围内，或略高于该区间。
比如，楚天科技网下询价时，一家基金公司旗下6只基金组合参与楚天科技的询价，每只组合有1-3档报价，报价由32元到40元不等，与研究员报价区间基本吻合。
深圳一家大中型基金公司在2013年底专门聘请了一位打新高手，并在公司成立了一支“打新小组”，与研究部门一道，统筹全公司打新事宜。
“包括要买多少新股，报什么价，哪些基金可以参与。当然，也会跟管理基金经理商量。”该深圳基金人士透露。
融通基金也专门成立了“首发股票询价与申购决策小组”，并在公司内部制定《首次发行股票询价与申购业务管理规定》。
“根据规定，由研究部提供研究支持以及询价建议，各基金产品在此基础上独立报价，必须经过首发股票询价与申购决策小组审批。”融通基金投研部负责人透露。
“由于新的发行制度约束和新股发行数量众多，市场普遍认同打新的预期收益相比从前可能会有所下滑。并且由于新股公司在质量上参差不齐，以及发行最终定价的高低仍有一定的不确定性，因此在判断新股的参与价值方面，我们将严格遵循研究驱动模式。”前述投研部补充道。
打新底牌压箱底
基金公司研究员参考什么指标定价？
“主要是基于对上市公司盈利能力的判断，结合市盈率、市净率、市销率、PEG估值方法，放弃定价过高的新股发行。”深圳一家资管机构投研部回应。
记者获悉，各家基金公司研究员对新股盈利能力、PE/PB等一般会有量化的选取指标。而每个指标根据新股所在行业不同，新兴产业估值略微高一些。而市场热点公司，其盈利能力门槛可以稍微放低。
“公司制定的《首次发行股票询价与申购业务管理规定》，规定了各个行业、创业板估值水平等多种指标，进行风险判断。”融通基金投研负责人说。
“由于新股众多，要挖掘上市公司未来的盈利能力，遵循合理估值。报价过高的品种要主动放弃，防范破发的风险。”信达澳银基金投研部说。
上海一位不愿透露姓名的基金公司人士说：“参考指标大同小异，但是具体量化标准不一样，这就是各个基金公司打新报价的底牌，不对别人说。”
“新股定价以研究员的基本面研究最为重要，其次新股申购的市场热度和发行制度的设计，导致了是否启用存量发行对于新股的价格也有较大影响。”国联安基金投研部回应。
1月8日，楚天科技披露发行公告，最终确定有效报价区间在40.00元-40.03元之间。而以40元的发行价格来计算，楚天科技在2012年摊薄后的PE为31.50倍。
基金公司对楚天科技的报价也有明显差异。景顺长城对楚天科技的21档报价，以及宝盈基金12档报价均不高于32元。博时基金、广发基金、光大保德信基金等报价也都明显低于40元的发行价。
上投摩根旗下四只基金——上投摩根阿尔法股票、上投摩根双息平衡、上投摩根行业轮动股票、上投摩根核心优选四只基金均以40元的有效价格，分别申报100万股楚天科技。
“也是参考了行业的PE/PB值，盈利能力等多方面综合考虑的。”上投摩根基金人士并未透露具体的估算方法。
一位刚好入围楚天科技报价的投资经理回应记者：“我比较看好医疗设备这个行业。因此，在研究员给出的询价区间中，取研究员建议区间的高价作为基础报价。”
“楚天科技40元的发行价，肯定是高了。”一家前十大公司的投资总监说。该公司各个投资经理对楚天科技的报价也多在30元至35元之间。
据披露，楚天科技询价中，公募基金和社保报价的加权平均数为33.91元。
融通基金旗下共有6只基金参与楚天科技的询价，报价由32元到40元不等。而唯一中签的融通通源基金，事实上同时报出了39元、39.50元、40元三档价格。
融通基金唯一入围的一档报价，是全公司最高报价。
另外，中海分红增利、中海优质成长、兴全趋势投资、益明创新优势，以及社保504组合、社保106组合均达到一档有效报价。
新股制度规定：“申报新股报价不宜超出行业平均市盈率的30%。”相比之下，与楚天科技同行业的千山药机在2012年PE为30.64倍，东富龙在2012年PE为31.63倍。
而据Wind，楚天科技所在行业——专用设备制造业平均市盈率为40.60倍。
国联安安心成长
幸运的秘密
债基暂停新股申购后，打新的重任全部落在股票型及灵活配置型基金身上。
“相比之下，灵活配置型基金的仓位限制在0至95%，历史仓位负担比较轻，投资者更可能享受打新收益。”前述深圳一家基金公司打新小组负责人说，“从基金持有人的角度来看，如果看好基金打新收益，应该买一些灵活配置型的基金，而不是老的高仓位的股票基金。”
“据闻有套利资金申购了一些报价比较准的基金，希望分享打新收益。”1月9日，深圳一位基金市场总监对记者说。
记者发现，国联安安心成长“最幸运”，入围三家新股的有效报价。
根据Wind数据显示，截至2013年12月31日，国联安安心成长的规模为12.61亿份，单位净值0.5890元。其资产规模为7.42亿元。
“参与网下申购的有效报价投资者必须足额、及时向指定银行账户划付申购资金。”根据新股发行制度，国联安安心成长打这三只新股，需要提前足额划付6.98亿元。这将占用国联安安心成长原本几乎全部资金。
1月7日披露，国联安安心成长混合基金以10.50元的有效报价，拟申购2100万股新宝股份。这将动用2.2050亿元资金。
1月8日披露，国联安安心成长混合基金拟申购楚天科技，达到40元的有效报价，拟申购数量500万股，这将动用2亿元资金。
1月9日披露，国联安安心成长混合基金拟申购炬华科技时，也达到55.50元的有效报价，拟申购数量500万股，这将动用2.7750亿元资金。
“肯定有资金提前申购了国联安安心成长。否则，尽管是灵活配置型基金，除去已有仓位，剩下的资金应该不足以应付这种大手笔打新了。”前述市场总监说。
接近国联安基金的人士透露，报价是研究员根据新股具体盈利情况作出的判断。而1月初基金规模确实有一些变动。“不会有认购超标和流动性不足的风险。投研部是算好头寸再打新的。”
“如果启用存量发行，在现行的发行规定下，发行价格上限的硬性约束条件为老股发行上限、大股东不丧失控股权、新股和老股发行数量低于招股意向书的上限以及满足新股上市的流通股要求，软性约束为同类股票市场平均的市盈率水平，可以大概预算一个价格区间。”国联安基金回应。
博时活跃，长城报价保守
基金报价习性各有不同。从披露的询价情况可见，仍然有不少基金公司对打新采取了比较激进的态度。每个新股必参与询价，且价格区间跨度大，单笔申购量大。
博时旗下共十只基金（其中包括三只社保基金组合）参与奥赛康的初步询价，申报数量都较为庞大。
其中，博时主题行业基金、社保103组合单笔申购数量在1400万股，社保102组合申购1300万股，其余组合申购数量也在300万股至700万股不等。
社保103组合三档报价中，单笔申购金额达到8.25亿元。社保102组合最高单笔申购金额7.81亿元。
根据最终披露的询价结果，博时价值增长贰号以73.46元的价格申购525万股，得到有效报价，涉及金额3.86亿元。此外，博时基金也活跃参与天保重装、良信电器等新股的询价。
另外，广发、景顺长城、中邮、宝盈也是打新积极分子，申报价格跨度大，且单笔申报数量较大。
我武生物有PE入驻，但这并不妨碍基金打新热情。公募基金对我武生物新股申购量占比62.52%，仍然是主力军。
据我武生物的招股说明书，共有三家PE机构——其中天津东方富海、上海利合、上海德东和持有我武生物股票，持股数并不低。
据披露，我武生物协定发行价格20.05元，有效区间为20.05元至20.18元。其对应2012年摊薄后市盈率为39.31。而同行业上市公司中，安可生物市盈率54.19，达安基因72.45。
宝盈基金旗下5只基金12档报价多数高于有效报价区间。宝盈基金打新新宝股份时，也因报价普遍偏高而失之交臂。
1月7日，新宝股份披露，最终协定发行价格为10.50元，发行7600万股，对应市盈率为30.08倍。
据新宝股份披露，公募基金的报价加权平均数为8.05元。长城基金旗下共7只基金参与初步询价，报价区间在5.10元-7.30元之间。易方达基金对新宝股份报价区间在7.50元至8.36元之间，都远低于发行价。
除此之外，南方基金、景顺长城基金、交银施罗德基金打新达到有效报价的频率最高。
大基金积极，小基金赶上
此前，由于报低价中标的可能性较低，而报高价无需承担高价买新股的后果，因而，为了争得新股筹码，基金经理往往都会报出“比实际心理价更高一点的价格”。这就间接推高了新股发行价格。
对于这个短板，曾有基金经理直言：“你用什么价格报，用什么价格拿就完了。”
而此次新股发行改革后，参与询价的机构必须先足额交纳申购款才能参与抽签，直接打压了“报高价”的投资人。
2012年底，信达澳银基金曾带头掀起“不打新联盟”，暂停新股申购。但目前，信达澳银基金已经果断恢复了新股申购。
“当时新股发行报价呈现明显泡沫化的态势。当时的超高价发行中蕴藏着重大的风险，有较大的可能会面临损失，因此决定不再参与新股询价，事后来看这一决定也是较为明智的。”信达澳银基金回应，“我们加大了新股价值研究方面的力量投入。”
从已披露发行公告的新股询价情况来看，基金公司对打新热情高涨。华夏基金、嘉实基金、景顺长城、长城基金、长盛基金、大成基金、富国基金、广发基金、光大保德信基金、国联安基金、中海基金、国泰基金、华安基金等数十家主流公司都积极参与报价。
新股发行改革规定，在询价时，发行人和主承销商应将不低于10%比例的报价者剔除。“新的询价报价制度较原有方案更为市场化，更为灵活，更为公平，同时也对机构的准确报价提出了更高的要求。”信达澳银基金投研部回应。
新股开闸后，不少基金专户也成为“通道供应商”。个人投资人通过基金专户参与新股网下申购。基金专户部门则获得相应的通道佣金。
招商基金旗下三只专户产品——添利保本1号特定客户资产管理计划、稳健收益1号、中信建投稳健收益1号，参与了新宝股份的初步询价，报价区间在8.09元至9.15元之间，申报数量均为300万股。
天弘基金旗下的三只专户产品——光大银行-稳健收益1号、2号、3号一对多产品以10.90元至11.10元的价格参与询价，申购数量在350万股至1050万股不等。
深圳得壹投资总裁兰坤曾组织参与一级半市场操作，对私募与基金专户的通道关系比较熟悉。早在去年9月份，兰坤就曾预备成立打新基金产品，只不过最近由于忙于其他事务而放弃。
理财周报（公众微信号：money-week）记者日前采访兰坤时，其表示：“最近比较忙，打新产品没有搞了，一些朋友成立了打新基金，有优先劣后型的，也有管理型的。”
其认为，目前的新股发行规则，提高了承销商的配售权利，但看不到责任约束。“游戏规则不对等，有关系的才能拿到新股配售。”
一家北京基金公司人士也向记者透露，最近有机构找到其基金专户，提出希望通过专户寻找到优先级客户，提供年化全包7.5%的收益，产品2年期，由机构做劣后。但在目前利率高涨的背景下，该基金并不容易找到优先级客户。
一家上海小型基金人士透露，其已经通过大股东券商，与别的券商达成协议，相互保证对方获得新股配售。据查，这家基金的券商，手头有一个新股承销项目，对方承销商恰好也有一个新股项目。
“我们这种小的基金，一般大型的券商不搭理，只能曲线寻找资源互换。”该人士说。
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