从1月9日晚奥赛康“被暂缓”发行事件开始，证监会启动了一系列行政干预手段。这包括：对奥赛康和中金公司启动立案前调查，数家拟上市企业发行暂缓，发文强调加强新股询价过程监督，15日晚
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而这一连串行政手段似乎与此前IPO市场化改革方向背道而驰，让原本“意气风发”的IPO市场陷入“迷失”。
不过，“监管部门在IPO重启之初即采取严厉的行政化手段也实属无奈”，证监会相关部门一位人士告诉经济观察报，“诸多迹象表明，首批IPO企业的询价、定价甚至网下配售环节都可能存在腐败，有些行为可能蓄谋已久，如果不及时查处和制止，大多数以正常渠道参与申购的投资者将可能利益受损，IPO改革也将遭遇挫折。”
而且，从此次证监会采取的行政手段也能看出证监会的良苦用心，“无论高低，至今证监会都没有否决任何一家IPO企业的发行价格，”某券商分管投行业务的副总裁指出，“按照现有规定去调查保荐机构的行为，而不是改变现有结果，这其实有利于市场的预期，有利于继续推进新股发行的市场化改革。”
在上述这位证监会人士看来，IPO过程中问题频发的根源在于发行制度依然不完善以及A股市场发行环境仍旧不成熟。
此次IPO重启历时13个月的等待、176天的制度修改，被公示为迈向“注册制”的重要过渡。或许在很长一段时间内，对于IPO，证券监管部门都将在行政干预和市场化监管的两难中寻求平衡。
失控的场面
证监会稽查部门针对IPO定价过程的监督调查已紧锣密鼓的展开。经济观察报记者了解到，在启动抽查前，多家保荐机构已被约谈。
1月13日，一家在抽查名单上的券商就“遭遇”证监会稽查大队人员光临，他们查阅或打印了涉及承销、询价过程的所有材料和电脑记录、甚至通讯记录，过程历时两天。
16日一大早，证监会稽查人员已奔赴各家被抽查的询价机构，据经济观察报了解，有的基金公司还没来得及开晨会讨论应对措施，就被早早赶到的稽查人员要求配合调查。
此次，证监会稽查大队动用了超过200人的力量，奔赴全国各地，上至机构总部，下至参与询价的营业部网点，展开调查工作。同时，还有4家新股发行工作仍在暂缓。
证监会针对询价过程的事中监管对象已经从以往的发行人、保荐机构主承销商，扩大到询价对象领域，而此前对询价对象的监管职责是由行业自律组织—证券业协会承担。
事情起因没有悬念。1月10日，奥赛康疑因发行定价过高、老股4倍于新股发行直接套现32亿元引起证券监管部门高度警觉。1月17日证监会称：对于奥赛康是否在询价、发行中存在违法违规仍在调查中，尚无结论。
事实上，中金公司内部人士倍感“冤枉”，如果按照发行材料中最近两年每年50%的盈利增速计算，奥赛康2014年对应的市盈率只不过32倍。相对比，同是医药类上市公司的长春高新已是A股第一高价股，当前市盈率超过50倍，而一切发行材料包括新股老股比例及定价都提前上报证监会并获得了认可。
然而，问题还是来了，由于触发了存量发行机制，奥赛康看似在政策要求下直接减持市值高达32亿元的老股。“这其中主要是老股东在公司刚上市就选择大量减持，不仅可能大大影响投资者信心，更有利用新股发行制度圈钱之嫌，”中金一位内部人士称，“证监会显然不愿意承受这样的舆论压力。”
如果说奥赛康的问题是因为有圈钱之嫌，而众信旅游的“自降身价”则更加令人不解。1月13日刊发发行公告的众信旅游，网下询价阶段剔除了96.33%的申购量，发行市盈率低于行业平均四成，随后汇金股份和杨杰科技亦是在发行过程中“压低”了发行定价。
记者获悉，相关承销商同样觉得“无奈”：众信旅游上市材料为两年前所报，拟募集资金量才1.5亿元，而这两年其业务发展和利润增长都超预期，要满足《证券法》规定的新股加老股发行总额高于发行后总股本的25%，又要让新股老股比例低于1:1，唯一的办法就是压低发行价，这倒是符合了证监会的政策引导意图。
但是，压低新股价格，承销商又存在为网下配售输送利益之嫌，新股上市极可能被爆炒。
IPO的奇葩事件还在上演。
在近日已经完成发行的天赐材料，其发行价为13.66元/股，其市盈率水平、新老股比例看上去都是“好孩子”范本。但有趣的是在524家机构投资者中，有高达155家机构包括93只公募基金精准报出了13.66元发行价。有投行人士则直言：“这很难说是市场化询价的结果，其实在新股发行制度下有一套公式可用，基本上可以算出发行价了。”
除了调查工作，实际上，证监会还在力图“控制”新股发行的规模和节奏。
记者获悉，苦等两年批文、原计划公开募资172亿元的陕煤股份最终在证监会“建议”下确定缩量发行或仅20亿元。
1月17日，晚于我武生物、楚天科技询价的纽威股份被允许率先上市。上海某券商投行人士分析指出，纽威股份的率先上市原因或在于，相对于创业板、中小板新股，主板新股不易被炒作。
不过，市场对新股的热情无法抵挡。纽威股份（603699.SH）开盘即涨至交易所限价上限。也有消息称，为了预防对某天单只上市新股的“炒新”，证监会未来还可能会引导新股在某一天批量发行。
一系列动作下，证监会已陷于漩涡的中心，在IPO各环节中与市场各方博弈着。
两难中的平衡
长期以来，中国股市一直给人以“一管就死，一放就乱”的印象，而这一次似乎又陷入这样的死循环。
根据经济观察报了解，实际上早在2013年9月间，业内曾一度疯传IPO重启在即，当时一个在投行圈几乎随处可见的现象是，“只要符合条件进入网下配售名单的个人投资者和私募都在打听进入第一批拟上市公司网下发行申购名单的机会。”南京某券商资管部门总经理回忆说，“谁都知道暂停了一年多后前几批新股的上市交易可能非常火爆，如果能够增加申购中签几率，那就意味着巨大的收益。”
而同时，保荐机构在发行环节中的诉求也开始发生了微妙的改变。“以前，保荐机构在IPO过程中总归会希望发行价越高越好，这样可以获得更多的承销费用。”上述人士说，“但现在，随着发行制度的改革，超募对于保荐机构的意义已经不大，压低发行价将利益转移给自己的相关方，成为保荐机构一个新的诉求点。”
大多数券商已经将进入新股网下配售名单作为招揽经纪业务、资管业务等客户资源的重要手段之一，“有些会要求客户在券商的开户市值超过4个亿，有些还会附加私募产品的搭售。”上述人士透露，“这些还属于说得过去的行为，而有些行为则仅仅是个人的利益输送。”
“能够进入网下配售名单的个人投资者有时候就只是一个"马甲"。”上述人士介绍说，“这个"马甲"无疑可以用来进行利益输送。”
可以说，机构们对新股发行制度改革后IPO过程中存在的“机会”早已做了充分准备，但当2013年11月30日新一轮新股发行制度改革意见公示时，“大家都想着尽快IPO开闸，似乎没有人想到制度是否还有完善的空间。”上述券商资管总经理说，“哪怕经历了可怕的财务大核查，个别"饿狼"似的机构依旧没有改变思维。”
“监管部门对IPO重启后出现的情况是有些始料未及的”，上述证监会内部人士称，“因为意外，所以震怒，也随之采取了严厉的监管措施。”
而这位人士不无感慨地说，决定采用行政手段来处理现在的问题，对于证监会来说的确是一个两难的选择。“新股发行的市场化改革刚刚开始就出问题，这本身就让证监会难看了，而是否进行行政干预，又面临着如何管理市场对改革预期的问题。”
不过，从监管措施的运用上而言，证监会还是经过精心考虑的。到目前为止，证监会没有否决任何一家IPO企业的发行价格，而调查的对象只是发行的过程，尤其是定价环节。
可以预见的是，这一次大范围的调查之后，很可能会公布一些违规的案例，用以警醒发行人和保荐机构。
制度完善空间
而事实上，证监会经过此次问题暴露之后，无疑还将尽快完善制度的空间。
在多位投行业界人士看来，从新股发行工作重启以来的种种表现看，此次暂停历时最久却也是市场化改革力度最大的IPO重启，在制度层面的确存在不小的提升和完善空间。
上述证监会内部人士坦言：新股发行制度改革核心在于定价询价环节，资本的逐利冲动决定了其对任何制度的套利可能。
实际上，询价制度是国际上最为常用的定价方式。在A股则起源于2006年，是新股发行告别核准制迈向新阶段的重要标志之一，2009年证监会放弃了对发行价格的窗口指导。
证监会称，抑制“三高”（高市盈率、高发行价、高超募额）要靠市场化手段，但最近一周的混乱局面中，定价权的市场化博弈最终都体现在对想要“管住价格”的制度条款的冲击上。
上述券商人士称：衡量一家公司IPO成功的核心是发行价格低吗？新股上市后被爆炒亦是失败，低价参与网下申购的机构和个人都成为受益者和可能的寻租者，对于一家IPO公司而言，上市后价格不出现过大起伏，才应是合格的标准。
谁都知道，抑制“三高”最简单有效的方法就是开闸放水、让市场定价。在IPO这个中国证券市场最集中的利益博弈场，想要建立一套靠标准、自律、监督行事的游戏规则，仍是大难题，这也让证监会不敢放手。
此次证监会新政中引用了剔除询价10%比例最高报价的办法约束高报价，而奥赛康剔除了12%，但实际上，接近72.99元高发行价的比例在询价中占到了约20%，而众信旅游又剔除比例过高，达到96%。据悉，证监会内部对这一比例安排亦有过分歧。
目前市场争议最多的即老股存量发行问题。证监会引入老股存量发行的初衷本是为了打击“超募”，强制要求价格过高时新股缩量发行转为老股，总量要超过总股本25%。
但“超募”一词在《证券法》中本不存在，而超募的根本原因是发行定价过高。据证监会内部人士透露，证监会很可能重新作出规定，或设为新股老股比例不得低于1:1。目前一些券商在实际操作中已经将1:1默认为红线。
现在投行界和证监会内部都在争论：超募是否应管制？老股存量是否治标不治本？新股老股发行又是否必须比例挂钩？17日，证监会首次公开承认将新股发行数量与募集资金规模强制挂钩不尽合理，正在研究改进。
在国外的询价机制中，通常寻求新股价格共识的时间比较长，而在A股，投行内部研究制定初步询价后，机构真正询价的时间只有4天，且第三方研究员对定价基本没有影响力。
在12日最新出台补充文件中，证监会启动了三周的犹豫期，做出了如果定价超越平均市盈率要连续三周提示风险的硬性规定。但在信息披露不充分、定价过程不透明、事后监督机制不完善的情况下，一位资深市场人士认为，这仍像一条形式主义的“补漏”而已。
注册制任重道远
“在IPO中，我们要监督过程，也要监督行为。”上述证监会人士称。回归过程监督和事后问责，相比控制价格，应当更加符合证监会此前“转型”的调子。
1月12日，证监会发布《关于加强新股发行监管的措施》，1月15日公布了对新股发行过程进行详细抽查的名单，主体是44家询价对象，同时，在首批51家发行公司涉及的28家主承销商中，13家位列其中。包括奥赛康的承销商中金公司，以及该股询价过程中报出最高价87元的融通基金。
据经济观察报记者了解，就在IPO询价正式开始后的第二天，监管部门对保荐机构的调整就已经开始，证监会已经发现部分私募机构使用拖拉机账户参与询价。
知情人士透露，核查的重点在于其报价结果与最后定价结果是否基本一致，而这只是第一轮抽查，询价抽查将是未来的长效机制。
这意味着，对新股询价过程的监督将成为普查。希望这不仅仅是一场运动式的“急救”。
肖钢出任证监会主席不到一年，首个新政即指向加强稽查力量，一度证监会稽查大队要扩编至600人。但实际情况的推进并不是那么顺利。由于编制问题，目前稽查大队的扩编远未到预期规模。如何让此次200人的稽查力量的投入变成有效长效机制还有待论证。
不过，一位参与调查稽查人士称，“证据固化”也是此次调查的一项重要工作。也有券商高管表示，就在最近，监管部门内部已经开始探讨如何完善IPO监管机制，集中稽查虽然效果明显，但不具备持续性，“监管提前”将会是一个方向。
肖钢上任后加大了证监会稽查力量，但是稽查除了靠人力更应该靠制度。证监会曾披露数据，2013年前10个月，其各项稽查执法数据超过去年全年水平，期间共受理证券期货违法违规案件线索486件，同比增长44%，启动调查案件286起，同比增长25%。不过，记者了解到，仍有很大比例稽查案件的线索难以得到落实并石沉大海。
在最近的几次基金老鼠仓的调查中，案件起因多来自交易所对于“大数据”的应用，证券市场的交易数据信息均在交易所和证监会等监管部门留存，交易所借助互联网的搜索技术，将投资者海量的交易信息、账户信息、资金流转信息等进行整理，挖掘异常相似交易和可疑账户。
注册制成行的前提需要具备一整套IPO的事前标准和事后监督系统。
2012年以来证监会做了一系列强化信息披露制度的工作，建立了包括基本法律、行政法规、部门规章及规范性文件、自律规则四个层次的上市公司信息披露制度。
而除了加强事前事后信息披露，进一步完善信息披露制度，证监会能否建立起一整套以信息披露为中心的系统模型来增加监督稽查力量，亦是上市公司监管和IPO走向注册制的重要前提保证。而这条路，现在看来，还远未铺好。
对于上述一系列动作，证监会内部有说法是“启动窗口指导机制”，且并非临时决议，希望在今后IPO工作中实现动态的监管。
而实际上，证监会内部包括副主席姚刚等人都曾对新政可能引发定价高、圈钱现象表示过担忧。值得玩味的是，近期各种传言中，证监会主席肖钢大怒，他似乎对新政的效果没有这般预期。
去年“十一”前后肖钢曾在一次券商和学者参加的内部讨论会议上表态，希望在2015年过渡到注册制。业内人士认为，从此次新股发行制度改革的效果看，正如证监会新闻发言人所言：资本市场新旧矛盾交织，各方利益会在一段时间内互相博弈。中国A股市场IPO向注册制的改革还是个漫长过程，肖钢在证监会主席任内能够取消发审委已将是重大成绩。
作者：赵娟 张勇
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