假如中国“硬着陆” 投资者或对新兴市场丧失信心

　　中国经济若硬着陆，将会给全球带来怎样的影响？

　　虽然我们并不认为中国经济会在未来一年内大幅去杠杆或经济硬着陆，但市场仍担忧这一风险情形对世界其他经济体、尤其是新兴市场的冲击。我们认为贸易、金融联系以及金融市场传染将是中国经济影响其他经济体的三大主

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• 中国银行

　　近期，投资者对中国和新兴市场担忧加剧。中国最近的经济指标有些疲软，但市场真正担心的是中国可能面临一场“危机”：无序的去杠杆、经济大幅放缓（硬着陆），甚至引发金融危机。类似的担忧并非最近才有，此前一直因有关房地产泡沫、产能过剩、高杠杆和地方政府债务等问题的担忧而存在。最近，在市场对整个新兴市场的担忧不断升温的背景下，银行间市场流动性紧缩和影子信贷市场的兑付问题引发了市场对中国经济新的担忧（不过在1月信贷强劲增长后，类似的担忧可能会在近期缓和）。

　　尽管存在着众多结构问题，我们并不认为2014年中国经济会“硬着陆”或发生系统性危机。我们的基准预测是出口将有所改善、消费将开始复苏，这些好转将抵消投资、特别是基础设施投资的放缓，从而推动今年GDP增长7.8%左右。我们预计信贷增速将放缓、但仍足以支撑7.5%以上的增长，因为经济部门中将会放缓的是更依赖于信贷的政府基础设施支出、而复苏中的出口和消费部门对信贷的依赖度相对较小。我们维持之前的判断，即在日益复杂的国内外环境中抑制杠杆率攀升步伐、且影子信贷违约风险正在上升的背景下，流动性和信贷波动是2014年中国经济面临的最大风险。

　　如果我们错了呢？如果重大的信贷风险事件引发经济急剧去杠杆化，抑或出现严重政策失误或外部冲击呢？即使在这种情况下，我们仍然认为爆发金融危机的可能性不大，但去杠杆可能加速、经济增长可能大幅减速，即出现硬着陆。这种情况将会给全球其他地区带来怎样的影响？将会通过什么途径，哪个经济体又会面临最大的风险呢？

　　2010年以来，作为全球最大的新兴经济体，中国对全球GDP增长的贡献率超过1/4，其经济大幅减速或快速去杠杆化势必将影响到其他所有国家和市场。贸易联系、金融联系，以及金融市场传导和蔓延将会是三个主要影响全球市场的渠道。

　　由于中国已经是全球最大出口国、第三大进口国，贸易联系可能是中国对全球经济最直接和重要的影响途径。相比之下，中国和其他经济体之间的金融联系还远没有这么广泛，并且可能仅限于区域金融中心、以及对外直接投资的形式。因此，与中国有着广泛贸易和经济联系的大宗商品出口国和亚洲经济体受到的影响可能最大，而通过金融联系产生的影响则可能会集中于香港和新加坡。金融市场传导和蔓延的影响则很难预测和量化，并且其影响范围可能不限于那些通常最易遭受冲击的、具有双赤字和高杠杆率的经济体。

　　贸易联系

　　图1 列出了对中国大量出口的经济体。显然，与中国相邻的经济体和主要大宗商品出口国与中国的出口贸易联系最为密切，包括蒙古、台湾地区、澳大利亚、韩国、日本、东南亚以及拉丁美洲和非洲地区的大宗商品出口国。此处我们不考虑同样和中国有着大量贸易往来的主要石油输出国，因为石油市场更深、流动性更强，而且与其他大宗商品市场相比，中国在石油市场的重要性较小（图2）。总体来说，欧洲和美国与中国的直接出口联系较少。

　　当然，对华出口额占其总出口额的比重也许并不能真正体现一国受中国影响的程度，因为中国的出口中几乎有一半都是加工贸易出口、而中国的进口产品中有40%以上都是将用于再出口的加工贸易部件。部分亚洲经济体对中国的出口可能只是组装后被再用于出口，因此他们对中国的出口其实是对最终产品进口国（通常是发达经济体）的出口。图3显示了我们基于对华出口产品类型调整后的各经济体对中国国内需求的敞口估算。蒙古仍然位列第一，但为了更好地评估其他经济体的敞口，我们暂时将其排除在外。台湾地区、韩国、东南亚和较小的大宗商品出口国位居前列，而投资品出口国（如德国和日本）、较大的大宗商品出口国（如巴西和瑞士）位居中游。美国和欧盟国家对中国市场的直接敞口普遍相对较低。

　　尽管香港没有位列其中，但中国对香港经济的重要性不言而喻。作为国际性贸易和金融中心，香港的大多数贸易和金融服务都与内地相关。此外，内地访客占到访香港游客的比例接近80%，并占总零售的30%。

　　金融联系

　　由于中国的资本账户仍然面临着诸多管制，因此中国和其他经济体的金融联系远不如贸易联系紧密。大多数外资银行对中国的信贷及在中国金融市场上的头寸都相对有限，而中国银行的海外活动规模也不算大。国际清算银行（BIS）截至2013年三季度的数据显示，（向BIS报告数据的）外资银行对中国实体的总债权为1万亿美元，其中约8000亿美元为外币头寸，剩余部分则是对在岸中国实体的人民币头寸。这8000亿美元相对中国银行业的国内信贷规模（占比

　　坏消息是对中国实体的外币头寸主要集中在香港和新加坡、也有一些在台湾地区（见图4），并且在全球金融危机之后迅速增加。好消息则是大部分头寸是贸易融资以及对中资银行的同业拆借，并非直接投向国内企业或建设热潮，这应该能降低中国经济硬着陆对这些银行的影响程度。图5显示了BIS所统计银行（应该主要包括香港和新加坡的银行）对中国外汇贷款按借款人的细分情况。

　　近几年，中国的海外投资出现快速增长，但到目前为止主要集中在少数资源丰富的中亚和非洲国家，以及香港。对其他国家的投资相对其经济规模则普遍较小。

　　中国国内存在的问题也可能导致离岸市场人民币流动性收缩、推高收益率。不过离岸人民币市场规模仍然较小，不太可能会对地区或国际金融市场产生直接影响。

　　市场传染

　　除了贸易、投资和金融联系，一旦中国出现经济硬着陆，还可能通过金融市场传染对全球金融市场、尤其是新兴市场产生影响。历史经验表明，市场传染的影响很难预测和量化，并且其影响范围可能不限于那些通常来说最易受冲击、具有双赤字和高杠杆率的经济体。

　　例如，1997年7月的亚洲金融危机中，菲律宾和泰国最先出现货币贬值，之后金融市场恐慌情绪蔓延、快速席卷东南亚和韩国，所引发的资产市场抛售和货币贬值远超预期 （图6）。那些危机前原本经济基本面良好的经济体也受到波及。次年，俄罗斯和巴西的经济和金融危机同样传染至其他地区的经济和货币（图7-8）。

　　当前与1990年代末相比，由于大多数新兴市场汇率机制更加灵活、外汇储备规模更大、以外币计价的债务规模更小，脆弱性有所降低。至少市场传染的形式可能会有所不同，而由货币贬值造成的市场传染的影响也可能更小。

　　不过，中国的经济规模远大于1990年代末陷入危机的诸多国家，而且近些年对全球经济增长的拉动也大得多。此外，全球金融危机之后，伴随着全球主要央行推出多轮量化宽松政策，部分新兴经济体信贷大幅扩张，另一种失衡可能已经出现。在美联储削减QE的背景下，市场对新兴市场的担忧也已有所升温。

　　在资本流动方向出现较大变化的背景下，过去几年曾出现短期大量资本流入的国家脆弱性尤为显著。在亚洲，这些国家包括印度、印尼和泰国，不过去年5月以来这些国家已经出现了一定程度的回调（图9）。

　　如图10所示，很多新兴经济体都存在着经济失衡的情况——那些信贷增速较快（信贷占GDP比重增长较高）、且经常项目赤字规模较大的国家更易受到外部冲击和被其他市场传染。从这个角度来看，蒙古信贷增速非常高、且经常账户赤字规模庞大，可能会是最易受到冲击的国家。我们还可以从另外一个角度考察经济体的脆弱性，即银行体系流动性和国内信贷增长对国外融资的依赖程度，前者可以用银行体系的贷存比来衡量（图11）。经济危机之后，虽然有些国家的信贷出现了紧缩或者并没有明显扩张，但它们仍可能会存在流动性问题、贷存比高企（例如哈萨克斯坦）。图11中，蒙古再次成为脆弱性最高的国家之一，另外土耳其和亚美尼亚在上述两种评估方法中也均属于易受冲击的国家。

　　尽管上述分析可能会很有帮助，不过历史经验表明市场传染性很可能无法预测，特别是在市场信心动摇的情况下。我们可以在很大程度上可以对中国与全球其他经济体的贸易、投资和银行活动的联系进行跟踪和分析，进而评估中国经济硬着陆对他们的经济增长、经常项目赤字、大宗商品价格、汇率以及债券收益率的影响。不过，如果中国出现严重问题，很可能会使投资者对新兴市场的信心普遍丧失，从而造成各种资产和市场的风险溢价均出现大幅上升。在这种情况下，即使与中国直接联系较少、或此前经济基本面相对较好的国家也可能会受到影响。