在经济观察报采访的多位投行人士看来，这类定向增发，其实将过去上市公司定增中给发行对象私下的保底协
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保底公开化
2013年，在IPO停摆和市场低迷之下，上市公司非公开发行价格倒挂的现象非常普遍，机构投资者主动“买套”背后，往往是与上市公司私下达成形式各样的保底协议。
而按照《上市公司非公开发行股票实施细则》，信托公司只能以自有资金参与定增，“在股价倒挂的情况下，为了从其他地方找资金，往往让信托计划套一层参与增发，但信托、银行理财的资金一般都是要求承诺保底的，所以就私下勾兑。”北京一位投行人士表示。
郑州煤电去年12月3日披露的定向增发结果显示，参与的基金只有一家，以8.67元/股认购了6920.42万股公司股份，共认购6亿元。以12月25日郑州煤电5.11元的最新收盘价计算，这家基金本次投资浮亏已超40%。
郑州煤电原本计划发行1.17亿股，募资10.12亿元，最终募集资金不到计划的60%。基金公司以远高于二级市场股价的价格认购定增股份令人费解。
其实，是中国对外经济贸易信托旗下的郑州煤电定向增发集合资金信托借基金公司专户通道参与该次定增。
类似的案例还有2013年实施定增的新兴铸管云煤能源、刚泰控股、中泰化学等。“去年这种打擦边球的案例比较火，我当时还担心发行部会出台一些措施，但过了年后转眼又出现了康缘药业、兴森科技等案例，相当于直接告诉证监会有保底承诺。过去是拿了批文私下承诺，现在成了直接声明在打擦边球。”一位资深投行人士表示。
兴森科技（002436.SZ）2月20日披露的定增预案显示，其发行对象为大成基金子公司大成创新资本拟设立和管理的大成创新资本-兴森资产管理计划1号（下称“兴森1号”）和大成创新资本-国能资产管理计划1号（下称“国能1号”）。
这两个资管计划均为结构化产品，按承担的风险和预期收益的不同，计划份额分为优先级份额（即A 级份额，一般本金安全，收益固定）和劣后级份额（即B 级份额，享受超额收益权，同时也面临风险）。
经济观察报梳理统计，目前，兴森科技、康缘药业（600557.SH）、诚志股份（000990.SZ）、东方集团（600811.SH）、长园集团（600525.SH）等上市公司抛出了该类方案，但仍未有获得通过的案例。
有的公司措辞比较谨慎，例如诚志股份的定增对象之一“富国-诚志集合资产管理计划”，就将投资人分为A级委托人和B级委托人，但在预案中并没有说优先和劣后。
“去年一批本来做PE的也转型了，他们在市场上寻找质地不错又承诺提供保底收益的定增项目，PE为上市公司寻找资金，上市公司通过劣后、对赌协议或者直接拿资产质押，当然这些都是私下的操作，有的机构谨慎一些，有的机构则非常激进。”他说。
“现在出现的这几个案例，相当于直接把之前私底下的保底协议拿到了台面上，虽然方案都没有明确说优先级是固定收益，但那些劣后级的投资者明显是为了拿保底收益，否则没人愿意做。”北京一投行人士表示，“但实际上，发行股票承诺保底收益是明显违规的。”
《证券法》规定：非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。此外，《上市公司非公开发行股票实施细则》规定：保荐人、上市公司选择非公开发行股票的发行对象和确定发行价格，应当遵循公平、公正原则，体现上市公司和全体股东的最大利益。
保底承诺通常被认为是劝诱行为，但业内围绕公开与非公开的区别一直争论不休。此外，大股东、实际控制人承诺给机构保底，违背了公平原则，损害股东利益。
“事实上，围绕资本市场的投资，本来就不能承诺保底收益。”上述北京投行人士表示。
深圳一家券商的投行人士透露：“我们就类似的操作手法跟监管沟通过，但证监会似乎并不支持这种做法。”记者从另外几位受访的投行人士处也得到了同样的说法。“市场对我们这种做法关注比较多，这个事情随着时间的推移也会慢慢地明朗。”康缘药业证券事务代表李宁说。
康缘药业在去年12月14日对定增预案进行了修订，“我们修订也是本着对投资者特别是中小股东的保护，例如我们修订稿设立了比较严格的投资决策委员会。”李宁称。
类股权激励
上述类似的案例中，参与定增的资管计划的劣后级一般由上市公司管理层认购。
例如兴森1号的劣后级由金宇星、柳敏、欧军生、李志东、曾志军、蒋学东、刘新华7 名公司中高级管理人员认购。
康缘药业的定增对象之一，由汇添富基金设立和管理的“汇康资产管理计划”，劣后级B级份额8000万元由康缘药业、康缘集团及其下属子公司（含康缘药业下属子公司）高级管理人员及核心人员等44人认购。
劣后级由上市公司中高级管理人员认购，使得定增计划同时具备了股权激励的功能。但受访的上市公司均不认为是这在做股权激励。“也不是大家所讲的激励，但我觉得从整个方案来考虑，既然有这样一个需求，也是符合规定的，会不会起到这种作用，还是见仁见智，我们也参照了其他上市企业，也没有什么特别之处。”兴森科技董秘陈岚表示。
巧合的是，就在该类定增计划推出的不久前，多家上市公司因为不能满足行权条件等原因，亦终止了之前的股权激励计划。
2013年12月3日，兴森科技公告称，首次授予股票期权中第一年25%因2012年经营业绩未能达到考核目标未满足权益工具可行权条件而失效。
2012年3月30日，康缘药业公告称，公司分析目前医药市场环境，结合现实情况，预测2011 年的业绩将无法达标，2012年、2013年的经营业绩也将无法达到相应的业绩解锁目标，在此情况下继续实施《股权激励计划》已失去意义。最终决定终止股权激励计划及回购并注销激励对象所获授的限制性股票。
因为二级市场价格与股权激励行权价格的差距较大，长园集团亦在2013年6月25日终止了股权激励计划，并注销了授予的全部股票期权。
“通过这种方式做股权激励，证监会很自然就会想到里面是否有猫腻，如果管理层通过定增获得股份，股价在一年之内暴涨，那市场肯定会给监管层压力。”上海一家券商投行部总经理表示。
在北京一家上市券商投行部人士看来，这仍然应该受高管持股限制，“证监会习惯按照交易实质进行监管，特别是高管持股变动这样的敏感问题。”
通过定增实现股权激励的另外一个好处是，对股价和公司业绩最清楚的管理层，通过这种激励方式，免去了正常股权激励计划严格的解锁条件等要求，限售期过了就能“行权”。
同时，通过优先劣后的结构化安排，相当于管理层通过杠杆向市场融资，劣后级的风险和收益均成倍放大。
此外，在上述北京投行人士看来，券商资管、基金子公司的资管计划均能直接参与上市公司定增，只限制信托也不合理，“我估计这块都会放开，现在这种监管思路，只要不是特别违反市场规则或者有重大风险性的，就不会禁止，但是肯定会加以细化。”
作者：张力 徐虹 葛君
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