美国退出QE对新兴市场经济体的冲击

　　一、 美国量化宽松政策的主要内容

　　自2007年美国金融危机以来，美联储在2008年一年之内，经过7次降息，将联邦基金目标利率从4.25%降至0～0.25%史上最低水平。但极低的利率水平并不能遏止房地产价格下滑和金融危机的蔓延，于是美联储不得不祭出数量型货币工具--量

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　　2009年以来，美联储先后推出了三轮量化宽松政策。2009年3月至2010年初美联储推出第一轮量化宽松政策（QE1），先后购入3000亿美元长期国债、1.25万亿美元抵押贷债券(MBS)和1750亿美元“两房”债券。2010年11月美联储推出第二轮量化宽松政策（QE2），在8个月内购入6000亿美元国债。如果按照月度平均购买量计算,前两轮QE都在750亿～800亿美元之间。2012年9月,美联储推出第三轮量化宽松政策(QE3)，每月从市场上购入400亿美元MBS,同时通过扭转操作购买长期国债约450亿美元，并维持极低利率水平不变。QE3没有额度限制，退出的条件为美国失业率低于6.5%。通过三轮量化宽松政策，美联储总资产由2008年初的9251亿美元飙升至2014年2月的4.15万亿美元，规模增加了2.49倍，但失业率从2009年10月的10%降至2014年1月的6.6%，已接近QE退出条件。

　　二、 美联储退出QE的步骤

　　在2011年4月的FOMC会议上，美联储已经制定了“三步走”的退出策略：停止对机构债券的再投资、提高联邦基金利率、逐步出售持有债券。2013年12月和2014年1月美联储决定两次将月购买资产额缩减100亿美元，月购买资产额降至650亿美元，拉开了QE退出的步伐。我们预计美联储退出量化宽松政策的路径如下：

　　第一步，缩减月资产购买量。目前美联储月购买资产量已经缩减为650亿美元，如果按照每月缩减100亿美元的速度，在美国经济不再恶化的情况下，预计到今年8月底美联储将停止对国债和MBS的购买，美联储的资产规模将不再扩张。

　　第二步，谨慎提高联邦基金利率。目前美国联邦基金目标利率维持在0～0.25%的极低水平，按照美联储的政策透明性原则，在通胀率超过2%，失业率低于6.5%的情况下，美联储将考虑加息。1月份美国CPI为1.6%，连续三个月攀升，当月失业率为6.6%，创下13个月以来新低，据此趋势，今年下半年美联储可能启动加息。

　　第三步，逐步出售资产。目前美联储的总资产已经达到了史无前例的最高水平，超过了4万亿美元，资产结构由危机前的短期、中期国债为主转变成为长期国债、MBS和联邦机构债为主。资产负债表的正常化是美联储的一个长期重要目标，在正常情况下（危机前），MBS和联邦机构债券的持有量都为零，长期国债的比重较小，因此，未来美联储将逐步出售MBS、联邦机构债券和长期国债。

　　三、 QE退出对新兴市场的冲击

　　阿根廷爆发货币危机。受美国缩减QE和美元升值预期的影响，高通胀、高利率的阿根廷货币比索兑美元大幅贬值。数据显示，自2013年12月底美联储开始缩减QE以来，阿根廷比索兑美元汇率由6.52贬值至2月初的8.02,贬值幅度达22%。导致阿根廷比索贬值的原因众多，包括近50%的通胀率、高达28.8%的基准利率、近50%的个人贷款利率，更深层的原因在于阿根廷政府的过度越发货币，但诱发阿根廷货币贬值的直接原因则是资本外逃导致外汇储备减少，从2013年5月至今年1月底，阿根廷外汇储备从386亿美元骤降至277亿美元，流失108亿美元，使阿根廷政府不得不放松对外汇的干预，但对居民购汇额度进行限制，这导致了黑市比索兑美元更大幅度的贬值。严重通胀、超高利率和货币贬值使阿根廷陷入货币危机。

　　土耳其货币严重贬值，央行被迫大幅加息。土耳其被高盛称为“金钻十国”之一，但自2013年5月开始，受到美联储缩减购债规模及国内政治局势不稳的影响，土耳其本币里拉对美元汇率持续大幅下跌。数据显示，自去年5月至今年1月底，土耳其里拉对美元累计贬值幅度达到29％，一度创下1美元兑换2.39里拉的历史低点。在连续抛售数十亿美元外汇储备试图稳定汇率无效的情况下，土耳其中央银行1月29日宣布，将基准利率由4.5%提高至10%，同时将隔夜贷款利率提高到12%,将隔夜借款利率提高到8%，以抑制里拉贬值趋势。但土耳其里拉贬值加重了土耳其的对外债务负担。土耳其中央银行数据显示，截至去年10月底，土耳其外债总额达到1254亿美元，比2012年同期增长24.7%。里拉贬值势必导致土耳其资产负债状况恶化。资料显示，里拉汇率下跌已经导致很多持有美元贷款的企业利润大幅下降，如果汇率继续下跌这些企业将走向破产。

　　印度、南非、巴西等金砖国家货币贬值。亚洲的人口大国印度货币卢比汇率也受到QE退出的冲击。数据显示，从2013年5月开始卢比兑美元就开始贬值，从5月的1美元兑52卢比贬值至9月的1美元兑68卢比，贬值幅度高达26%。2013年，印度政府债务率高达68.1%，财政赤字占国内生产总值比重近6%，经常性项目赤字约450亿美元，正是由于“双赤字”在美元升值的预期下导致国际热钱的流出，为了阻止热钱流出，印度央行将基准利率上调至8%，这将不利于市场供给的增加。金砖国家巴西像阿根廷一样容易受国际游资冲击的国家。资料显示，从去年5月份市场预期美国退出QE到今年1月，巴西雷亚尔兑美元汇率从2.0贬值到2.4,幅度达20%,与此同时,巴西央行七次加息，将其准利率提高到10.5%,这将大大加重企业的财务成本,抑制经济增长。受美国退出QE预期及南非贸易项、财政收支“双赤字”的不利影响，从2013年5月起，南非货币兰特兑美元汇率开始贬值，从1美元兑9兰特跌至1月的1美元兑11兰特，跌幅达22%。金融国家货币贬值将加剧资本的流出，为稳定汇率大幅加息则会对实体经济造成长久的损害。

　　四、QE退出对中国经济的冲击相对有限

　　在对待美国QE这一问题上，中国和所有新兴市场经济国家一样，在美国实施QE时批评美国不负责任地向市场撒钱，会导致国际金融市场流动性泛滥和新一轮泡沫的出现；但当美国要退出QE时，却以维持国际金融市场稳定为由再度批评美国不负责任，过早地退出QE。但是，中国与其他新兴市场国家不同，至少在欧美国家看来，中国还不是严格意义上的市场经济国家，因此，美国退出QE，甚至美联储加息和出售资产，对中国经济的冲击相对有限。

　　第一，人民币对美元贬值幅度可控。自去年5月以来，印度、巴西、南非、阿根廷、土耳其等新兴市场经济国家货币对美国贬值幅度均超过20%，并引发大规模我资本外流。但中国资本项未完全开放，资本流动受到一定限制，热钱流出数量相对有限。更重要的是，中国人民币汇率实施的是有管理的浮动汇率，人民币兑美元汇率每日的中间价由外汇交易中心公布，而不是像股市那样以前一交易日的收盘价作为开盘价（或中间价），且人民币兑美元汇率当日浮动范围不超过1%，加之中国政府拥有超过4万亿美元的外汇储备，因此，人民币兑美元汇率短期完全在央行的掌控之中，不会出现大幅贬值。尽管今年1月以来人民币对美元小幅贬值0.8%,终结了2008年以来的单边升值势头,但只要央行愿意,人民币兑美元仍可重拾升势，只是国内通胀与本币升值叠加会加剧出口企业的困难，不利于经济的持续增长。

　　第二，人民币存款利率将保持稳定。本轮新兴市场经济体危机中，几乎所有被国际游资冲击的国家央行都被迫加息，甚至使基准利率升至10%以上的历史高位，加重了企业和个人的融资成本，一定程度上抑制了投资与消费。中国当前一年期存款基准利率为3.5%,一年期SHIBOR为5%,余额宝的收益约为6%,中国利率水平明显高于欧美发达国家,在人民币币值相对稳定的情况下,国际资本没有明显流出中国的迹象,甚至部分热钱为了获取升值和利差双重收益而流入中国。1月份中国CPI为2.5%,在政府的容忍范围之内，因此，甚至短期之内中国央行不会升息，但利率市场化将推高企业的融资成本。

　　第三，资本外流对外汇储备冲击有限。资本外逃的背景通常是一国贸易项和财政收支出现了“双赤字”，而中国目前贸易项仍保持盈余，财政收支总体保持平衡，因此，即使市场预期美元升值，中国出现资本大量外逃的可能性仍然较低。当前中国外汇储备高达4万亿美元，且贸易项保持盈余，在资本项不完全开放的情况下，热钱大量外逃在中国出现的可能性较低，因而短期内中国仍将保持超额外汇储备，干预汇率的实力不会削弱。

　　总之，美国是世界上最具影响力的国家，不仅在它发生金融危机时会冲击全球，而且在它经济复苏，QE退出时引发的资本回流也会掀起新兴市场的一场货币危机。中国独特的经济体制使其能够在国际资本回流美国背景下独善其身，但二三线城市房地产泡沫的破裂、“钱荒”的隐患、信托的违约风险及互联网金融对银行体系资金成本的抬升，都是中国经济不得不面临的难题，但愿中国经济能再创奇迹。

　　作者简介：

　　刘明彦，副研究员，博士，任职于中国民生银行信息管理中心。