理财周报见习记者 王俊丹/上海报道
预期收益率17.4%，华宝信托一款浮动收益的房地产信托产品低调成立。
根据用益信托统计，2014年1季度发行的集合信托产品中，房地产类信托平均收益9.69%。华宝信托这款名为“金石长赢系列-腾飞创新园”的产品预期收益相比之下十分显眼。
而在查阅推介材料后发现，产品并非完全由信托公司管理发行，实际上该信托计划是作为LP（有限合伙人）存在，华宝信托成立华宝腾飞苏州创新园基金，以纯股权形式投资裕廊腾飞（上海）投资中心发起的“腾飞创新园1号基金”，并由裕廊腾飞管理。
“在这里，华宝信托只是作为资金募集的渠道，就是通道作用。”一位房地产基金产品负责人对理财周报记者表示。
17%从哪来？
前不久，理财周报记者获悉华宝信托一款新发信托产品有17%的收益，好奇心使然，然而在信托产品网站和官网中均未得到搜索结果。
随后，理财周报（微信公众号：money-week）记者致电华宝信托销售部门，询问最近在售的房地产信托产品，销售人员介绍：“最近有一个17%的产品，投资腾飞集团在苏州的地产项目——腾飞创新园，期限是3.25年。”
据了解，该信托计划募集不超过人民币2亿元，成立华宝腾飞苏州创新园基金，与由管理方裕廊腾飞发起的多个平行基金共同募集4.5亿元，同时裕廊腾飞也出资占有基金1%的股份，华宝腾飞苏州创新园将与其它平行基金共同收购腾飞科技园发展（苏州工业园区）有限公司75%股权，另外25%股权仍由腾飞持有，该项目公司负责苏州独墅湖科教创新区创新园(IHUB)的开发、运营。
共募集的4.5亿资金中，3.1亿将用以支付股权款，扣除基金运营费、管理费、募集费后，将预留0.9亿元与合作股东同比例增资项目公司。
根据该销售人员的说法：“这是一款股权投资类产品，产品本身不设目标收益，但在假设条件下计算，投资人会得到17.4%的收益，这还是一个比较保守的估计。”
在拿到的推介材料中有对收益测算的详细描述。17.4%的年化投资收益率是按照3.25年运营期限，两种楼盘售价分别为塔楼均价（按项目公司股权退出）8329元/平米，独栋散售（按转让产权退出）均价10582元/平米，租金收入1383元/平米计算得来，同时还需满足的条件是，假设开发运营成本为6925元/平米。而随售价和退出期限变化，投资人实际年化收益范围将在5%-25%之间浮动。
如上述，腾飞苏州创新园的地理区位在苏州园区独墅湖。从目前房价来看，2014年4月初独墅湖房屋均价11735元/平米，略低于苏州园区的12444元/平米，但高于上述信托产品10582元/平米的假设。
回看过去一年独墅湖地区房屋价格，其月均价最高至12551元/平米，最低至10590元/平米，有1961元的波幅，而苏州园区及园区其他区域房价相比之下则平稳得多。
针对房地产基金信托的收益，上海信托相关人士认为：“具体收益率要看项目规定，比如一些基金会规定基金合伙人实现基准收益后，超过基准的收益会更多分给投资者，上不封顶，17%的情况也是正常的。”
关于超过基准收益部分的分成，在信托计划的收益条款中确有这样的规定。超过基准收益8%部分，GP和LP将按照20%：80%的比例进行分配。
另外，根据诺承投资和投中集团发布的《2013人民币房地产基金年度研究报告》，调研已有资料的150家管理机构结果显示，在退出回报方面，市场上已实现退出的基金最高业绩回报水平高于50%，而当前基金最低业绩水平为8%。大多数股权类地产基金实际投资回报率高于20%。但与前两年相比，2013年股权类投资的收益率有较为明显的下降。
无担保显现风险
在这款信托的推介材料中，也提及了风险控制措施，主要是对项目、项目合作伙伴的评价以及进驻项目时点的描述，并无设计任何保证措施，这在地产项目中非常少见。
根据资料，该计划对信托收益的实现无任何担保措施，且目前项目公司已将土地、在建工程、应收账款抵押和质押给银行用于贷款。据了解，腾飞创新园标的项目的总投资为9.6亿元，除房地产基金投资外，其余5亿元资金来自银行借款。
“这种情况风险会很大。”上述房地产基金产品负责人对理财周报（微信公众号：money-week）记者表示：“根据经验，一般来讲，开发商本身比较大的话，直接抵押物就可以了，不需要再引入第三方担保。如果是比较小的开发商，可以找大的担保公司，这时候抵押物需要抵押给担保公司做反担保措施，而不是抵押给募集方，都没有的非常少见。”
此外，股权类投资的风险与项目退出紧密相关。上述房地产基金产品负责人表示：“我所接触过的房地产基金，退出方式基本都是股权回购。由开发商那边直接回购，它之前转让了多少股权比例，到期以后就回购多少。”
结合推介材料和销售人员的介绍，腾飞创新园项目的退出方式共有三种，其一是将股权转让给上市公司、保险公司、其他境内机构投资者等；其二是腾飞或其关联方回购股权；其三是以中国REITs房市退出。
值得注意的是，退出条款中针对回购有这样的描述，腾飞公司享有回购项目股权的优先购买权，但其没有就行使购买项目股权作出承诺。
“这样说有可能是为其他的退出方式做铺垫，因为如果协议约定了是股权回购，那就只有这一种方式，但是在它没有承诺的情况下，就可以选择其他的方式。”上述房地产基金产品负责人分析。
根据可查资料，腾飞科技发展有限公司在2013年亏损近2000万，经营活动产生的现金流不到700万，而用于投资的现金流超过8000万，短期偿债能力照比2011年明显下降。
“可能是在建工程的大量投入使公司持续现金流出，主要资金来源于外部的筹资。”一位信托行业分析师对理财周报记者分析，“公司目前的流动性比较弱，可能缺乏足够资金来保证流动负债的偿还。”
另有公开资料显示，腾飞创新园1号基金的募资早在2013年2月就已经开始。
实际上，信托计划中，收益分配的时间也没有做明确规定，材料称将不定期分配收益，到期一次性全部退出。
而风险方面，华宝信托表示，项目投资标的已接近完工，基本无开发风险，主要为经营期市场风险。信托计划针对具有市场风险承受力的高净值客户发行，华宝信托有相关团队监督项目运营期管理，与腾飞集团定期沟通经营计划。
据诺承投资及投中集团分析，2013年，房地产价格波动和政策调整频繁，以纯股权方式进行投资的部分基金遭遇了退出端的考验，同时也引起了投资人对于纯股权类投资的信心动摇。未来市场活跃程度可能持续降低，纯股权投资的风险将进一步加大。
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