分级基金一季度困局：
冰火两重天与杠杆再失灵
⊙齐鲁证券研究所 马刚
近两年来的行情特点是大盘指数振幅相对较小，而个股行情活跃，板块与个股机会、阶段性机会层出不穷，今年一季度也不例外。抓住这种机会的基金不但能轻易跑赢大盘，甚至还能赚个盆满钵满。这种行情也是真正考验基金经理管理能力的时刻。
震荡行情为主动管理基金创造了机会，今年以来，指数基金全面跑输主动基金。可比较的364只股票型主动管理基金中，涨跌幅大于上证指数的跌幅3.23%的有240只，这意味着有65.93%的主动管理基金跑赢大盘；取得正收益的基金有142只，占比为39%；一季度净值增长率超过10%的有28只。其中，高居榜首的兴全轻资产资产三个月取得34.36%的超额收益，也是一个不小的奇迹，中邮战略新兴产业前三个月的净值增长率也高达22.12%。
混合型基金也交出了一份不错的答卷，可比的289只混合型基金中，有228只跑赢上证指数，162只收益率取得正值，分别占比78.89%、56.06%。而反观指数基金则逊色得多，242只指数基金中，只有36只取得正收益，占比仅占14.88%。
杠杆股基的情况类似，在45只基金中，只有11只净值增长率为正值，而且居首位的也是主动管理基金中欧盛世成长B，其季度净值增长率为17.99%，居第二位的为富国创业板B，得益于一季度的创业板良好表现，它也取得了12.98%的正收益。其他净值增长率为正的基金，其标的指数大都为中证500或中小板指数等小盘股影响较大的基金。
分级巨星即将陨落？
市场的冰火两重天，局部牛熊市演绎得淋漓尽致，体现在分级基金方面，就是涨幅巨大和面临下折的品种同时出现。前者如盛世B和创业板B，后者如银华深证100。截至4月9日，银华锐进单位净值为0.33元，距离其下折阈值只有一步之遥，其标的指数只要再下5%左右，该基金将触发下折。所谓下折，就是部分分级基金对A类份额本金及约定收益的一种保护机制，当B份额单位净值跌至一定程度时（如0.25元），把B份额的净值调整为1元，然后份额缩减。为了保持A、B份额的约定比例，A份额也要相应缩减。A份额缩减时，多出来的部分则可以按净值赎回，这是永续型分级基金子基金除分红外，唯一的赎回机会。假如此时A份额折价交易，按净值赎回的话，则可兑现折价部分收益，因此，对折价交易的A份额来说，下折是利好，此类份额从而也具有“做空期权”价值。
由于下折的预期，该基金两类上市份额银行锐进和银华稳进走出了截然不同的走势。锐进今年以来下跌30.64%，居杠杆股基跌幅首位；如果按照复权方式计算的话，稳进实际上上涨了7.67%。在面临下折时，折价的A类具有做空期权价值，这又是一个经典案例。
下折不但使B份额出现大幅下跌，同时也将使总份额缩减近三分之二，对于银华深证100这一分级基金的豪门是一大重创。截至一季末，该基金场内总份额220亿份左右，位居分级基金首位，居第二位的申万深成指为70亿份。若银华深证100实施下折，将有可能使其份额低于申万深成指。下折不但使交易价格大幅下跌，还将使杠杆水平大大降低，降低了分级基金的魅力。
或许是疾病乱投医，或者痛定思痛，近期有银华基金设立的“银华恒生中国指数分级基金（161831）”在条款方面出现了比较大的变动，但这种变动远谈不上变革，甚至可以称之为倒退。该基金3月10日至26日发售，跟踪HSCEI指数，AB份额1:1拆分，永续分级。该基金有与申万深成指类似的条款，即对A不保收益，当B净值小于0.2元时，A、B同涨同跌，但此条款并未违反证监会的规定。我们认为以这种“复古”的方式“搞创新”不足取。目前只有申万深成指一只基金采用类似条款，而主流分级基金均有下折条款，能够保证A的收益率。数量的对比也说明这种条款不被市场接受。其产品上市后如何定价，也是一个难题，我们将持续关注。
银华锐进走势图
来源：wind，齐鲁证券研究所
银华稳进走势图
来源：wind，齐鲁证券研究所
“杠杆失灵”再度困扰市场
分级基金一季度行情中，使市场仍感困扰的是杠杆失灵，这是杠杆基金不时出现的一个现象，这意味着其实际杠杆水平低于其理论杠杆水平，我们用活跃系数指标来刻画它：所谓活跃系数，是实际杠杆倍数与理论杠杆倍数的比值。该指标大于1，说明实际杠杆水平大于理论杠杆水平，该基金活跃，否则就不活跃。时常出现的杠杆失灵现象，表明在其背后除有很大的偶然性因素之外，存在一定的必然性机制或交替出现的决定机制。
今年以来尤其是大盘自1月20日阶段性见底以来，杠杆基金再现杠杆失灵的尴尬。这期间，由于钱荒有所缓解、2月份IPO真空等因素的影响，市场走出一波不错的行情，杠杆基金的标的指数同样有不同程度的上涨，但杠杆基金却并未充分发挥其杠杆属性，有的涨幅甚至还低于标的指数或追踪同一指数的ETF。这从两个方面得到体现，一是涨幅，二是活跃系数。
图表1为相同标的指数的杠杆基金与ETF阶段行情表现对比，我们分别选取了2个时间段，即今年以来以及1月20日至2月21日，重点是考察后者。我们之所以选取这个时间段，是因为这基本上今年以来唯一的一波行情，是分级基金能充分体现其杠杆属性的阶段。我们选取的基金的标的指数分别为深证100指数、中小板指数、中证500指数、创业板指数、沪深300指数、深证成指，各基金均选取份额较大、流动性较好的品种。
从图表3我们可以看出，几乎在上述所有时间段内，杠杆股基的涨幅大部分都跑不赢其相同标的指数的ETF，这在1月20日以来的行情中表现的尤为明显。如创业板B，此时间段的涨幅只有3.64%，而易方达创业板ETF涨幅则达到8.49%。其他杠杆基金的表现类似，有的甚至还远弱于创业板分级，典型如追踪沪深300指数的杠杆基金，全线落后ETF。而表中我们所选取基金以及时间区间内的活跃系数几乎全部低于1，这更能说明问题。
杠杆基金、ETF阶段行情表现与不同阶段活跃系数(见附表)
探究杠杆失灵
分级基金场内份额的变化是另外一个极具说服力的证据。我们选取的可比较的份额可变的45只分级基金中，只有7只出现份额增长，其他全部缩减。份额增减，主要反应了杠杆基金的整体折溢价状况，由于套利机制的存在，如果持续整体溢价，则会出现份额增长，如果持续折价，则会出现份额缩减。持续整体折价，则意味着杠杆基金的涨幅低于标的指数或母基金。
之所以杠杆失灵现象再现，我们认为主要原因是：
1、1月20日以来，由于流动性状况的好转，钱荒的缓解，债券收益率下行，导致其A端价格上涨，侵蚀了B端的涨幅。典型如创业板A，自1月20日以来已经上涨了11.24%，远大于创业板B的涨幅。由于A、B两份额具有配对转换机制以及由此产生的套利机会，因此，其母基金的整体折溢价率不可能长期维持高水平，而A端折溢价率又受长期信用债收益率水平的制约，从而也会对B端折溢价率产生影响，从而在小牛市中影响其涨幅。
2、投资者对后市的疑虑或看淡，这从股指期货的贴水可得验证。杠杆股基是市场的风向标之一，是否折溢价，以及折溢价的程度，反映了投资者对后市的预期。
市场走势充分验证了投资者的预期还是正确的：这波行情未能持续，未能发展成一波持久的行情，股指不但没能创出新高，深成指反而跌破7000点，刷新了去年6月底的低点而创出2008底以来的新低，对技术形态和市场信心的打击都非常大。另一方面，股票型分级B也在很大程度上起到了信心晴雨表和市场先行指标的作用，这一点对投资者和市场来说意义重大，未来我们将继续密切关注。
未来杠杆股基的机会仍然取决于基础市场和标的指数。在不少明星基金相继发生下折之后，未下折而杠杆水平高的产品成为因硕果仅存而变的弥足珍贵。如鹏华资源和银华资源相继下折后，追踪资源类指数的分级基金招商中证大宗商品B就成为捕捉该板块行情的首选，该基金目前的理论杠杆倍数高达3.58倍。除此之外，房地产B、医药B、创业板B等等具有一定的不可替代性。后市仍需关注的问题是其他距离下折较近的品种，如多利进取、商品B、银华转债B等，距离下折母基金分别需要下跌的幅度有2.89%、6.34%、7.85%。
今年以来货币市场利率走势
来源：wind，中国货币网，齐鲁证券研究所
今年以来永续型A份额隐含收益率走势
来源：wind，金牛理财网，齐鲁证券研究所 (来源：上海证券报)
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