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【美债本月亮眼表现突告终结】
受助于乌克兰紧张局势、美债标售需求旺盛和美联储提前升息忧虑有所缓解影响，十年期美债收益率本月节节下挫，自4月首个交易日的高点2.810%最低回落至2.595%，本月截至本周二期限10年及10年以上的美国国债投资回报率位居全球所有政府债券之首。
随着乌克兰几大城市发生武装冲突，紧张局势日益升级，市场对该国可能爆发内战的预期不断升温，美债作为避险资产的魅力得以凸显，30年期美债更是于本周二创出了去年7月以来的最低水平。
美联储主席耶伦和其他FOMC委员本月频繁发声，淡化美联储过早升息的预期，上周公布的3月会议纪要也明确指出利率预期中值上升过分强调了对利率预期的转变，可能被曲解为FOMC对于宽松货币政策转趋保守。美债上周连续上涨，而债券标售需求也创下去年12月以来最高，即是对美联储升息预期延后的回应。
数据显示，本月截止周二，期限10年及10年以上的美国国债的投资回报率为1.7%，在全球144个债券指数中居于首位。
中金公司宏观团队指出，今年以来美国长期利率不升反降，既有多重短期因素的叠加影响，也反映了前瞻指导得到强化。寒冷的天气导致年初以来多项经济数据走弱，短期经济增速放缓而通胀下行。部分资金从德、日国债流出，转向美债，也增加了美债收益率的下行压力。年初拉美、欧洲等新兴市场动荡，美国国债避险需求增加。
尽管QE缩减提高了期限溢价，但美联储加强前瞻指导则帮助稳固了市场对未来短期利率的预期，更多市场参与者预期低利率将会维持更长的时间，后者的影响在今年初可能超过了前者。
不过昨日债市凸显180度大逆转，十年期美债收益率收盘大涨8.5个基点至2.721%，涨幅仅次于美联储3月议息会议当天的10个基点，乌克兰局势缓和叠加美联储加速缩减QE或是提前升息预期再度点燃。
美国劳动部周四晚间公布的数据显示，4月12日当周首次申请失业金人数30.4万，较前值小幅反弹，好于预期的31.5万，但前值有微幅上修；首申数据4周均值为31.2万，创2007年9月来最低；续请失业金人数273.9万，创2007年12月来最低。
此外，4月费城联储制造业指数16.6，创七个月来最高，大幅好于预期的10，前值为9；新订单指数和就业指数大幅超预期。隔夜出炉的两项重要数据均超出预期，相比美元和美股，债券市场对此反应最为剧烈，市场担忧美联储加速缩减QE或是提前升息，回顾耶伦上月提及QE结束后六个月加息的言论可得，升息预期的任何“风吹草动”对债市都将是晴天霹雳。
消息面，俄罗斯外交部长拉夫罗夫周四发表讲话称，由美国、俄罗斯、乌克兰和欧盟组成的日内瓦四方会谈最终同意发布实施初步措施的联合声明以缓和乌克兰局势。乌克兰局势的缓和也令美债的避险光环顿时失色，也在一定程度上助推了十年期美债收益率的飙涨。
本周二出炉的美国3月通胀指标向好，3月CPI同比上升1.5%，创下去年6月以来新高，增幅远超上月的1.1%。美国通胀缓步复苏，令市场担忧美联储加快缩减QE或加息提前，不过黄金市场对此的反应相对美债市场反应剧烈得多，十年期美债收益率当天收盘下跌1.5个基点，更多受到当天乌克兰紧张局势占主导的影响。下图为十年期美债收益率日K。
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【美债收益率二季度预计平稳上行，下半年快速拉升】
国金证券近期公布的研报指出，预计二季度美债利率呈现平稳上行趋势。目前市场对于美国货币政策路径从关注QE已经在很大程度上转变为何时加息，货币政策收紧预期较之前有所加强，这将支持美债利率上行。但是新兴国家和地缘政治的风险也会在阶段性使得美债利率下行。
中信期货研报指出，不难看出3月议息会议纪要更多偏鸽派的倾向，虽然加息预期不会明显升温，但是随着经济向好和通胀水平的稳步走高，10年期国债利率中枢上移是大概率事件，预计二季度结束，十年期国债利率将爬升至2.9%，但不会给经济带来太多的压制。
中金公司宏观团队表示，通胀压力可能是美联储采取加息的决定性因素，即便就业市场的走势依然不如人意。美联储当前持有的美国国债2.3万亿，MBS1.6万亿，从耶伦预计加息的时间来看，美联储对于资产负责表的容忍度将非常高。
当下美国经济增长偏弱，首季度经济增长可能只有1.5%。以高盛和大摩为例，今年1-2月即对美国首季度的经济增长做出连续性下调至2%以下，而去年春季对今年首季度的预测值高达3%，可认为美国的经济状况是增长和就业被高估，而通胀被低估。
如果美联储加息的降临远远早于市场预期，那么美股和美债的调整压力将大幅提前释放。对比1990-1999年，美联储在犹豫中加息是1994年秋季，走入加息周期是1996年初。1996年之后，美国股市仍然强劲但股指泡沫快速积累。
中金公司预计今年美国长期利率温和上升，但下半年可能加快。上半年美国长期利率的上升态势将相对缓慢的原因在于前瞻指导对预期短期利率的影响会逐渐减弱，经济增长速度温和而通胀预期仍然稳定，以及导致去年长期利率快速上升的其他因素减退。
在3月份的FOMC会议上，美联储取消了前瞻指导的失业率指标，这在一定程度上弱化了前瞻指导对传统短期利率预期形成过程的干预，使得增长前景和通胀预期的权重逐渐加强。尤其是上月耶伦首次明确提到未来加息的可能时点，更增加了市场预期的短期利率均值的上行压力。越接近这一时点，这种上行压力越强，但这一过程在今年上半年可能相对还不明显。
未来两年美国实体经济复苏的速度预计还将保持温和，耶伦本周讲话亦表示美国经济两年后将表现强劲。今年年初寒冷天气延缓了美国经济增长的进程，增长明显提速可能要等到下半年。
经过去年的长期利率快速上升后，更多投资者逐渐接受美联储将逐渐退出货币宽松并防止利率大幅波动的态度，对相关的风险更加警觉，边际上流出债市的金额将相对更少。可以说，去年中的市场大幅动荡，客观上有效降低了此后的类似风险。
但值得注意的是，美联储升息预期的演变还存在较大不确定性，投资者应关注可能由此产生的金融市场波动性上升。对长期利率而言，未来还同时存在两种相反的力量，可能会出现频繁和显著的反复。
一方面，这次和过去的货币紧缩有明显差异。2004-06年的美联储紧缩体现为短期利率上升，长期利率只是间接影响。加上外国央行的购买，当时的期限溢价低。而今天的紧缩始于长期利率，加上美联储作为特殊的购买者的退出，不能把简单把现在的期限溢价和2005－06年比。换言之，这次紧缩时期期限溢价可能回升到比上次紧缩期更高的水平。
另一方面，长短期利率提升的顺序，也会产生自反馈的效应。正因为这次长期利率先升，其对经济的影响可能比短期利率上升的影响来得快和直接。如果总需求因此受到拖累，反过来可能推迟美联储提升短期利率的时间，进而从预期的未来短期利率渠道降低长期利率。
发稿：姚辉/何巨骉 审校：李书成
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