上市之路并非一帆风顺，对广州市爱司凯科技股份有限公司（下称“爱司凯”）而言，从原来计划境外上市，现在转战深证创业板。经历了2013年“财务核查风暴”后，爱司凯IPO终于上路。
近日，爱司凯在证监会网站披露了其拟登陆创业板的招股书，赶上了2014年预披露的头班车。不过，公司巨额应收款让业界担忧，脆弱的现金流状况同样让人对其盈利能力持续性充满疑虑。
有投行人士在接受《第一财经日报》采访时表示，爱司凯现金流状况并不理想，应收账款绝对数额和比例较高，未来能否顺利回收有隐忧。
应收账款占总资产过半 相当于净利润近三倍
公开资料显示，爱司凯主要从事工业化打印产品的研发、生产和销售，主导产品为计算机直接制版机（CTP）；计划募集资金投资项目主要是在广州的CTP设备生产项目、研发中心建设项目、营销服务网络建设项目，合共要用约2亿元。公司此次拟实施IPO的保荐人是江海证券。
对爱司凯而言，如何说服投资者，关键还是如何解释迅速增长的应收账款，而这其中到底又有多少“猫腻”？相当于净利润近三倍的应收款又应该如何消化。
在招股书中爱司凯解释，由于公司CTP产品具有单台价值较高、终端客户具有普遍规模较小的特点，公司销售及部分海外销售收款政策采取了行业内普遍采用的分期收款方式。
随着销售规模的持续增长，应收账款项相应呈现增长趋势，金额较大，2013年末、2012年末和2011年末应收款项（包括应收账款、一年内到期的非流动资产、长期应收款）合计金额为1.22亿元、7847.8万元和5193.06万元，2013年底占期末总资产的50.5%，占当期营业收入的54.37%；而在2013年爱司凯仅实现净利润4399.42万元，年末应收账款金额相当于净利润近3倍。
而爱司凯对应收款的定义当中，“应收账款”主要是一次性销售形成的应收款，“一年内到期的流动资产”则为采用分期收款，且期限在1年以内的销售形成的应收款；“长期应收款”是指采用分期收款且期限在1年以上的销售形成的应收款，这种分类也比一些公司一律归类为应收账款复杂。
有投行人士向记者表示，其实不少企业都把“一年内到期的非流动资产”直接归入“应收账款”，如果分类较多，特别涉及“长期应收款”，还要考虑贴现因素，这需要企业财务会计人员有一定水平；而大额的应收款以及并不理想的现金流都让人有理由怀疑其利润的真实性。
另外，爱司凯的现金流状况也让人不敢恭维，其中2013年经营活动产生的现金流量净额，只有1403.45万元，比同期净利润少了近3000万元，公司解释都是因为销售收入持续增长引起应收项目大量增加，而且生产规模持续扩大也使得采购量增加。2011年和2012年的情况也是类似。
此前，证监会曾经以业务的持续承接，以及应收款收回存在不确定性为理由，否决了中交通力建设股份有限公司的上市申请。
爱司凯也称，在公司成立之初，为实现境外上市目的，借鉴被境外证券市场普遍采纳和接收受的协议控制方式，建立了境内“协议控制架构”，不过随着内地资本市场的不断发展，公司根据实际情况调整发展战略，拟改在境内上市，并且对上述“协议控制架构”进行了调整。另一方面，爱司凯目前也依然有两家外资股东，分别是德同（香港）和盈联（香港），分别持股17.03%和12.61%，持股合计近三成。
有香港投行人士向本报记者表示，内地投资者对股份的选择很不同，相比海外，内地以拥有实际工业资产的企业最受欢迎，电子类相关工业企业在A股创业板的市盈率可超过30倍甚至更高定价，但同类股份在香港等国际成熟市场的定价则可能只有10倍左右甚至更低，即使是近年来受到追捧的苹果产业链股份也很少可以达到20倍的估值；对企业而言，在内地创业板上市可以募集更多资金。
目前有多家上市募集资金后主要投资内地的工业股，如果等待时间可以接受的话，都会考虑回归A股上市。该人士也称，外汇管理局对境外募集资金入境仍然比较严格，招股书列明融资用途涉及的投资，必须取得对方的合约和书面确认，核对后才能入境，也可能承受人民币汇率风险。
爱司凯也表示，目前我国上市公司中暂无主营CTP产品的企业，也无法通过公开途径获取该等同类公司可供比较的合理财务数据，因此招股书未有跟同行业对比。
在市场份额方面，在国内市场爱司凯占15.49%，全球占4.52%。公司主要竞争对手都是来自发达国家的同类企业，包括德国、美国、日本、比利时、英国等国家的企业，中国的主要竞争对手为杭州科雷机电工业有限公司，该公司是国产品牌胶印CTP的主要供应商。
作者：李隽来源第一财经日报)
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