刘胜军：失控的中国外汇储备

　　刘胜军

　　根据中国央行的最新数据，截至2014年3月末，中国外汇储备余额为3.95万亿美元，占全世界外储总量的三分之一，比世界第二的日本还要高出2.85万亿美元。

　　当2006年中国外汇储备达到8536亿美元，首次超过日本成为全球外汇储备第一大国时，全球一片惊叹。但很快，观察家们发现自己过于大惊小怪了：此后中国外汇储备象脱缰的野马，不断刷新记录。从后视镜里已经看不到追赶者。

　　如果用“失控”来形容中国外汇储备是非常恰当的：一是规模太大，远远超出合理边界；二是增长没有停下来的迹象。1996年中国外汇储备才首次突破了1000亿美元，当初最乐观的人恐怕都难以预测到如今的规模。从趋势来看，除了2011、2012年增速有所放缓之外，增长势头一直迅猛。2013年增加了5080亿美元，成为中国外汇储备积累增幅最大的一年。

　　对于经历过外汇稀缺年代的中国人而言，外汇储备一度是国家实力与尊严的象征。中国的做法并不独特，它不过是重商主义(Mercantilism)的现代版本。重商主义产生于16世纪中叶，盛行于17-18世纪中叶，

　　该名称最初是由亚当•斯密在《国民财富的性质和原因的研究》中提出来的。该理论认为一国积累的金银越多，就越富强。要使国家变得富强，就应尽量使出口大于进口，因为贸易出超才会导致贵金属的净流入。二战后，大量发展中国家也都采取了“出口导向型战略”来发展经济。

　　但物极必反，持有过多的外汇储备，不是幸福，而是一种负担，在信用货币时代更是如此。外汇储备多少为宜？

　　衡量方法1：国际收支领域的权威学者特里芬(R•Triffin)提出，一国的外汇储备与它的贸易进口额之间保持一定的比例关系：以满足 5 个月进口需要为标准，满足2个半月进口需要为最低限。2013中国进口为19504亿美元，5个月进口约为7800亿美元。以此为标准，2013年的3.82万亿美元的外汇储备，超标率达389％。

　　衡量方法2：储备/债务比例法，认为外汇储备量以占全部外债余额的 40%为宜。截至2013年底中国外债余额为8630亿美元，对应的外汇储备标准仅为3452亿美元，连2013年底外汇储备的十分之一都不及。

　　外汇储备过多，带来的主要问题有三：第一，央行收汇需要投放人民币基础货币，这加剧了中国本就严重的货币超发问题；第二，外汇储备主要投资于美国国债等高流动性资产，回报率很低。尽管中国的对外净资产高居全球第二位，但 2008-2012年国际收益累计净亏损超过7000亿美元。究其原因，是中国的对外资产回报率大大低于对外债务的成本。第三，安全性隐忧。一旦发生国家间的对峙，美国冻结中国部分外汇储备并非不可能。此前，美国就对利比亚等国采取过此类限制。央行行长周小川早在2011年就表示，外汇储备已经超过了中国需要的合理水平。

　　笔者认为，要阻止外汇储备的疯狂增长，无非两种办法：一是人民币升值，二是扩大资本账户开放。

　　第一种方法虽有采用，效果却不佳。人民币自2005年汇改以来已经升值了19%，但由于采取了小步慢走的单边升值策略，诱发了严重的热钱流入，加剧了外汇储备上升趋势。最近三个月人民币的突然贬值，是央行首次打破单边升值套利的尝试性努力。依靠人民币升值来减少外汇储备的另一个问题在于，人民币升值空间已经不大。一方面，中国经济步入痛苦的转型期，实体经济困难，过度升值只会雪上加霜；另一方面，过去十年人民币呈现“对外升值、对内贬值”的独特格局，人民币对美元汇率目前已经接近均衡水平。尽管贸易账户依然保持顺差（2013年为2598亿美元)，但这样的贸易竞争力是建立在中国国内生产要素价格低估之上的（尤其是对环境的过度透支），是显然不可持续的。笔者以为，与其推动人民币继续升值，不如还原出口企业在环境污染、劳动力、资本等方面的真实成本，这样更符合中国的国家利益。

　　与人民币升值相比，扩大资本账户开放可能是降低外汇储备上升压力的更好选择。第一，鉴于中国国内显著的资产价格高估（特别是房地产），扩大资本账户开放，意味着境内投资者转向海外市场，资本流出，进而降低外汇储备。第二，与中投的资金运作相比，让个人和企业自己决定外汇如何使用，显然是更加具有效率的方式，真正实现“藏汇于民”。第三，扩大资本账户开放，也有助于减少货币超发的压力，为房地产泡沫降温。

　　当然，扩大资本账户开放也有风险。资本流出的扩大，会挤出中国的资产价格泡沫，这将使中国股市和楼市价格重心下移。鉴于中国楼市与股市当前的脆弱性，扩大资本账户的步伐不宜过于激进。以最近宣布的“沪港通”为例，证监会不仅为上海、香港股市之间的双向资本流动设置了限额，而且参与港股通的境内投资者仅限于机构投资者及证券账户及资金账户余额合计不低于人民币50万元的个人投资者。再如，万众瞩目的上海自由贸易区，尽管明确鼓励个人跨境投资，但限于“在区内就业并符合条件的个人”。可见，中国当局对资本账户开放的风险是相当警惕的。

　　中国要阻止外汇储备继续“愚蠢的增长”，不应指望人民币继续升值。更好的选择是加快改革以消除国内的生产要素价格扭曲，同时稳步推动资本账户扩大开放。