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编者按
在小微企业融资需求的驱动下，各地金交所在上一轮交易所整顿清理潮中得以幸存。一时间金交所遍地开花，目前规模和业务能力较强的主要有重庆金交所、天津金交所、前海股交中心、前海金交所、广东金交中心、广州金交中心等。
目前金交所基于小微金融的主要业务类型包括通过应收账款收益权等形式实现的定向直接融资、小额贷款定向融资工具，以及中小企业私募债等。
与定位股权融资的新三板相比，各地金交所目前偏向债权融资；尽管业务形式已突破地域和牌照限制，但仍由地方政府监管。由于各地客观因素及地方政府对金融创新的定位不同，金交所的监管处于混乱状态，业务创新的底线和风险管理无序。
今年以来监管高层频频调研各地OTC，将之纳入“建设多层次资本市场”的大局，可能对“四板市场”进行重新定义。识别其贡献和风险、厘清其发展逻辑，正是行业上下皆有的愿望。
本报记者 钟辉 深圳报道
“这项事业潜力巨大，就算我没做成，在我们的探索经验上，后辈总有人能做成。”面对场外市场小微金融业务，前海股权交易中心董事长胡继之如是说，豪迈也不乏悲壮。
同样作为“建设多层次的资本市场”的场外市场，与新三板市场股权融资不同的是，地方金融资产交易所目前专注于债权融资，且以小微金融为主。
“即使规模做到一万亿，也不算是大买卖，我们做的就是"小"买卖。”重庆金交所总裁罗德志表示，“因为我们的立足点是对中小微企业，对中小微企业提供融资服务的小贷公司。”
定向融资+小贷资产证券化+中小企业私募债
经过初期的探索，目前小微金融业务已成为各地金交所确定的主流业务，并计划大力拓展。据21世纪经济报道记者了解，目前金交所基于小微金融的主要业务类型包括通过应收账款收益权等形式实现的定向直接融资、小额贷款定向融资工具，以及中小企业私募债等。
部分地区金融办放开小额贷款融资杠杆后，前海金交所、前海股交中心、广州金交所、天津金交所近期纷纷针对小贷公司推出小额贷款定向融资工具。其中前海股交中心上线了小额贷款同业拆借、短期融资凭证和收益权凭证三款产品。
广州金交所、前海金交所、天津金交所也推出了小贷资产收益权业务，其业务模式与前海股交中心的小贷资产收益权凭证类似，均属于资产证券化业务。事实上，小贷资产收益权的鼻祖是重庆金交所。
重庆金交所在成立之初的2011年便推出小贷资产收益权业务。“这个产品的核心逻辑是要规避管制。2011年的金融创新环境没有现在这么好，最开始定制产品是很困难的。”重庆金交所总裁罗德志表示。
据21世纪经济报道记者了解，目前重庆金交所该项业务的累计交易量近100亿，累计融资规模超过40亿。
“小贷资产收益权是一种间接的融资方式，我们不能直接掌控资产质量。而且小贷行业的风险不容忽视，我们判断两三年后风险集中爆发的可能性较大。所以，我们也在探索其他的业务形态。”一位重庆金交所人士向21世纪经济报道记者称。
据记者了解，重庆金交所酝酿的新业务是定向债务融资，其具体产品形式则是应收账款收益权交易。其基本模式是，抛开小贷公司，让小微企业直接在金交所挂牌，然后把企业的应收账款资产打包，以资产收益权的方式通过金交所平台与出资方对接，其实质是直接债权融资。
除小贷资产收益权外，广州金交所4月22日首批上线的产品还有应收账款收益权、商业票据收益权和信托受益权三种，后三者均属于小微企业定向债务融资工具范畴。
事实上，做小额贷款短期融资工具之前，前海股交中心在2012年成立之初，向挂牌企业推出的第一个产品就是定向直接债务融资工具，与重庆金交所业务顺序恰好相反。
在定向债务融资的基础上，前海股交中心在2013年7月又推出中小企业私募债业务，通过交易中心发行私募债的形式为挂牌企业融资。
据21世纪经济报道记者了解，前海股交中心的定向融资工具和中小企业私募债两项业务推进进度和效果并不理想，目前前海股交中心已把重点放在小额贷款短期融资工具业务上。
业务定性：“类标债”隐忧
从目前的业务形式来看，各地金交所开展的业务与信托、融资性担保等类金融机构无异，以小微企业债权融资为主，其本质也是一种非标债权，资产流动性较差。但金融资产交易所的核心是通过囊括账户、资产托管、可交易等功能的标准化凭条实现资产证券化，提高资产流动性。以一种标准化的身份，从事非标准化的业务，这正是各地金交所眼前的业务悖论。
严格意义上来讲，作为交易所的一部分，金交所流通的债权资产属于标准化资产，但由于非标债的本质，其属性鉴于二者之间，是一种“类标准化债权”。
“按照银监会的认定，场外市场的资产都是非标（债权）。如果是标准化债权，肯定会引起银行资金绕开"非标债"限制的通道。”甘捷向21世纪经济报道记者表示。
“其实不管"标"还是"非标"，我们并不关心，关键是能帮小微企业能融资，而且操作不能违规。”上述重庆金交所人士表示，“金交所平台目前的标准化水平没办法与上交所、深交所以及银行间债券交易市场相比。小微企业财务制度、管理机制都不健全，信息不对称很严重，这也是小微企业融资难的问题。如果做成完全标准化，我们就跟债券市场没有区别了。”
21世纪经济报道综合采访了解，金交所平台是平台和产品局部标准化的操作方式，在产品设计上进行一定标准化的模块化设置，而在具体条款上根据交易双方的商谈结果而定，比如引入优先劣后分层机制、引入第三方主题提供担保、约定产品到期回购等。
甘捷也表示，尽管是平台交易，但前海股交中心主要采用协议交易的方式，“我们不会做集合竞价，像买卖股票一样热炒。”其首单业务就是通过“线下洽谈线上交易”的方式完成。
认购方缺乏热情
小微企业“类标债”的另一个隐忧则来自认购方。由于小微企业融资风险较大，机构资金风格偏稳重，更愿意配置银行体系内债权或标准化的债券资产，且通过金交所投资也是一种新渠道，目前对接的认购资金顾虑较大。
“现在只是做了些初步了解，还没有介入这个业务，最终是否投资还没决定，毕竟是一个新的投资标的，需要时间来重新评估。”一位深圳私募基金投研人士向21世纪经济报道记者表示。
从21世纪经济报道记者采访的多位参与前海股交中心“类标债”业务洽谈的公募基金或其子公司、资管计划、私募等多家资管机构人士情况，大都在观望状态。
甘捷则表示，“并不是说他们不感兴趣，只是需要一个认识的过程。”
据记者了解，前海股交中心日前完成的首单1000万的小贷短期融资凭证产品—“民信达收益1号”的资金认购方并不是机构资金，而是在该中心挂牌的企业；其此前的定向债务融资和“梧桐私募债”的出资方大多也是挂牌的企业。而小贷资产收益权业务已较为成熟的重庆金交所的认购资金，大多都来自重庆当地的国有企业，某种程度上，是一种半行政化的募资方式。
据重庆金交所总裁罗德志透露，该交易所已计划在上海筹建第二总部，主要目的就是通过上海，吸引各类认购资金。（编辑 王芳艳）
作者：钟辉
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