日本：金融自由化与泡沫经济

　　关于中国金融改革问题，大家都是专家，我就不班门弄斧。我，主要想从日本金融自由化的角度做一个比较。

　　好多人问我，日本1980年代推进的金融自由化是造成泡沫经济的原因之一吗？我回答这是对的，这是原因之一。但是，逻辑上，金融自由化不一定要造成泡沫经济。但是，在日本，因为我们金融监管失控，金融自由化的路径方面没有考虑好，而且金融机构的治理机制也有问题，所以金融自由化才造成了了泡沫经济。

　　大概有三个观点，第一是金融自由化的路径问题。我的观点是，国内的金融市场化不要太晚于资本项下可兑换。日本从1980年已经修改了外汇管理法，基本上实现了资本项下可兑换。对外窗口已经打开了，但是那个时候利率市场化还没有完善，大部分利率还是受管制的。利率市场化在1994年才完成。一个很大的问题是利率市场化不完善的情况下，日本央行只能靠对商业银行信贷规模的直接控制来执行货币政策，但这个时候日本商业银行很聪明，因为东京离岸市场已经设立了，所以他们在东京离岸市场筹措欧洲日元资金，然后将这个欧洲日元资金汇到他们的伦敦分行，香港分行。因为资本管制已经放开，伦敦分行，香港分行又能把这个钱贷给国内的日资企业。从而有效规避了央行的限制。日本央行虽然对日元贷款的增加规模控制的比较严，没能控制欧洲日元贷款的增长。

　　第二，金融机构的治理机制问题。二战后日本政府一直保持着所谓护送船队的管制，不要让小的银行也倒闭，并且政府没有实行限额保护的存款保险制度，从而导致金融机构的治理机制不太健全。金融机构认为只要听大藏省，日本央行的话，就可以活下去。于是发生了什么样的情况呢？金融机构没能应对金融自由化改变他们的经营模式。老靠传统的存贷款业务。但是，大企业已经可以自主发行债券，或者通过股票市场筹措资金。商业银行非常着急，只能找中小企业或者房地产业，导致中小企业的比重大大增加。你看房地产贷款占银行贷款比重，1980年是5%，1995年增加到15%，面向非银行金融机构的贷款占比从3%增加到10%，这就是造成资产泡沫的重要原因之一。

　　第三，金融自由化往往是形成金融创新的幻想。在金融自由化的过程中人们变得过分乐观，当时日本的信贷规模与货币供应量同时迅猛增长，增速达到两位数，但是物价很低。这种情况下的金融自由化使大家怀有一种幻想。“信贷规模较快是一种金融创新的结果。金融机构为企业，老百姓提供新的金融服务而已。不用过于担心。”回顾起来看，信贷扩张只不过是导致了宏观杠杆率的上升而已，还形成了资产泡沫。所以金融自由化的过程中我们不要太乐观了。

　　从日本的这些经验当中，中国可以学什么？第一，金融自由化的路径上，我是非常赞同夏斌先生说的利率市场化，资本管制放开同步走的说法，但是如果国内的利率市场化太晚于对外资本管制放开，而且如果货币政策只能靠行政性的信贷管制的方法，问题会是比较大的，这是我的一个观点。第二，要完善金融机构的治理机制、完善监管。要实行存款保险制度，就是完善金融机构的淘汰机制。第三个是要警惕一下金融自由化时候往往产生太乐观的想法。

　　我换一下另一个话题。说到中国现在的情况，我们到底多大程度地需要担心中国最近几年的信贷扩张。外界非常担心，是不是中国房地产泡沫快要崩盘了？我的观点可能不太一样，我认为马上崩盘不太现实。再过三年左右的时间，如果杠杆率按照过去五年的速度上升，问题就大了。中国的全社会融资余额占GDP的比重大概处在200%的水平。看看日本的宏观杠杆率，我通过资金流量表来分析发现，日本过去有两个时期经验了宏观杠杆率攀升，第一个是1970年到1973年，当时的田中角荣首相提倡列岛改造计划，日本央行也放松了银根。杠杆率上升比较快。后来，石油危机发生，土地价格开始下滑。但是，土地价格经过两年左右的调整又开始往上走。因为那时候日本经济的潜在经济增速比较高，所以可以较快吸收资产价格调整的负面影响，而且当时宏观杠杆率只不过是210%而已。与此相比，1985年到1991年的杠杆率上升速度较高，杆杠率水平也达到了255%。而且此时日本经济潜在增速已经没那么高。因此，1990年代的泡沫崩溃的影响还是非常大的，这点大家都知道。

　　看看当前中国的情况，我觉得中国不能跟日本1980年代相比，现在中国第一产业就业人口比例28%左右，这是跟日本1960年一样，第一产业GDP比重跟日本1964年一样，城镇人口比例54%是跟日本1950年一样，所以无论是城镇化潜力也好，产业升级潜力也好，中国还有很多余地保持较高速度的经济增长。有些研究机构，专家对中国的中长期预测也是比较乐观。虽然减速，中国将保持较高速度的增长。比如，世界银行和国务院发展研究中心共同研究China 2030预测到了2030年中国经济增速将降到5%。但是，考虑到中国经济规模这么大，5%还是相当高的，所以从这些情况来看，在中国近期全面出现像日本1990年代那样的情况的看法可能过于悲观。同时，我想提醒大家，如果另两三年宏观杠杆率持续上升，杆杠率大概要达到250%的杠杆率的话，这是很危险的。现在银行贷款以外的资金筹措渠道，资金成本比较高。杆杠率很高时，万一发生了通货膨胀，央行也只能调高利率的话，可能影子银行的渠道资金筹措成本上升速度肯定很快。我怕许多企业承担不了过重的还本付息成本。因此，我认为早一点适当控制宏观杠杆率，这还是很重要的。