导语：目前中国遇到的最大问题是，在利率市场化以后，货币政策框架是什么？
经济观察网 记者 史尧尧 在清华大学五道口全球金融论坛上，七十三分钟的演讲中，周小川以2008年的全球金融危机为切分点，阐述了各国的货币政策前后不同以及出现的新名词，通过穿插评论的方式向台下听众详解相关名称的由来，同时引申提出中国在下一步改革开放中，人民银行所要做的事情。
以下是中国人民银行行长周小川在清华大学五道口全球金融论坛的演讲：
周小川：货币政策出现了很多新的名词。我就用一个这样的方式将新名词串联起来，然后给大家做一个介绍。从演变的过程来说，我会讲到一些国际情况，其中会夹杂着对国内货币政策框架改革发展演变过程一些评论。
我们说危机以前和危机发生以后，货币政策框架有很多新的变化、新的名词，如数量宽松货币政策、零下界、前瞻性指引等内容。我想说我们既不是研究性也不是普及性的讲演，我想把这些新的概念串联起来。
首先，危机以来，货币政策的目标出现复杂化。在危机之前，有二十多年时间，中央银行货币政策的目标就是保持低通胀，即通货膨胀目标论。而且是越简单越好，这样大家的理解、与央行的沟通越好，使得效果越好。所以，最简单的说法就是央行制定一个目标——通货膨胀，一个利率——政策利率。
但是后来发现情况变得复杂。总的来讲，应对未来的复杂形式，央行制定了更多的货币政策目标。例如美联储将目标定为保持低通胀和充分就业。也有很多国家制定了很多不同的目标。
总之单一的目标，对应对危机略显不足。中国的货币政策历来是四目标：低通胀、保持适度的经济增长、创造适度的就业机会和保持国际收支平衡。
这就是说中国已开始实行多目标的货币政策。对于中国的多目标，有些人评论认为第二个、三个目标有可能比较重叠。这个说法也是有道理的，但不是100%的准确。而保持国际收支平衡，各个国家的做法不同。有的国家认为，如果你是已经采纳了自由浮动的汇率机制后，国际收支平衡不是太重要的目标，央行可以不管理他。从中国的实际情况看，国际收支平衡是我们一个非常难对付的要点。我们要花很多精力观察和研究这个事情。这里也有很多政策是依此来筹划的。因此，这个目标是正确的。
那么，大家除了说这种经济指标的目标以外，大家还有一个议论就是央行到底负不负责金融稳定。当然在很多国家，微观金融机构的监管职能分开，因此与货币政策关系不是那么紧密。但是也有一些国家强调金融稳定的目标，应对金融危机，保持金融稳定成为一个内容。
从中国来讲，我们逐渐分设了证券业、保险业和银行业监督管理委员会。以此同时，我们成立了金融稳定局。一开始，我们就把金融稳定作为央行管理的一个重要内容，同时认为它与货币政策有一定的协调关系。此外，中国还有一个事情就是改革发展。一些成熟、发展较好的国家，他们没有改革发展的任务。但是中国作为一个从传统计划经济向市场经济转轨的一个国家，在这个过程中有很多任务。我们的货币政策的有效性也是和转轨是否有成效、转轨进入哪个阶段有关系。因此，央行把改革发展也作为央行的重要目标。
当然，我们也说央行的多政策目标还不是货币政策目标，后者更窄一些。但是，有些工作又有联系。因此，我们首先考虑的是一个目标问题。
我记着我们跟伯南克也讨论过这个问题。大意是我们不能讲我们不关心这些目标，但是我们说美联储现在关心的这个两个目标，在当前阶段是一致的。因此我们也会说我们不能保证他，因此目标之间会有冲突和摩擦。如果说，在中国的多目标下，事情就会复杂，因为多目标是一个比较难以理解的问题。那么，一个目标有多个目标函数的话，那么他们究竟是一个线性的目标函数还是对数线性的目标函数。这个目标函数加权是怎样。你能不能给大家交代清楚说，这个事情是什么。虽然时间有限不能展开说，但是应该说中国人民银行坚持多目标函数，我们是有一套办法来考虑目标函数、多目标函数加权问题。
第二点，我们回顾一下过去货币政策，在危机之前的主要说法。首先，涉及到数量型货币政策和价格型货币政策。过去危机前二十多年的进展，让央行更加关注价格型政策，同时认为数量型政策与价格型政策是一回事。我们从严格意义上来讲，他们是一种线性的对偶关系。具体来说，以中国为例，价格型货币政策是利率，数量型是提高准备金率。那么有些人说，你把存款准备金提高0.5%相当于利率提高0.25%。如果降低0.5%存款准备金率相当于利率降低0.25%。这大致上是线性的对偶关系。反过来说，你不针对什么也相当于调整了流动性。
因此，你不管怎么动实际上是一回事情。在中国来讲，多年来的教育，特别是老的教科书都是货币数量说。这就是说货币供应量的增长应该和经济增长、通货膨胀相适应、基本上一致，否则多了的话就是通货膨胀，少了就可能抑制经济增长或者是通货紧缩。但这理论在危机之前就发生了很大转变。大家更多注重货币存量，即广义货币与金融资产之和，已经远远大于社会中年度的货币和商品供应总量。这也就是说实际上可以转换成为购买力的货币数量是相当大的。所以保持低通胀是要稳定预期，以这个角度来做的。
也就是说，中国比较流行货币数量说，但是从全球角度来说，在危机之前更多关注货币政策的价格工具。此外，危机之前另外一个重点就是口头干预。如果需要什么事情就口头干预。因为，不管是价格还是数量工具都有台阶性。在台阶之间有些事情可以通过口头干预。
此外，还有一个使用口头干预的事情就是资产价格。如果房地产、股票或者其他的一些资产方面出现一些变化。应该说全球的央行并没有完成对规律的掌握。也就是说你并不知道这些政策对资产价格的时间特性，也就是说资产价格的周期会长一些。你并不知道货币政策在多大程度上会对它起到作用。因此，在这种情况下有时候需要口头干预。这就像是我们说格林斯潘看到股票涨得太快时提出“非理性躁动”。口头干预也是一种对预期的引导。那么，应该说口头干预的效果和货币政策干预的效果是密切相关、可以替代的。这也就是说，你在危机之前可以用口头干预说，需要改变一下大家的理解和预期。你也可以实际上调整你的利率或者是流动性，你就让公众、经济学家去解释，他们的解释可能与你的调整结果是一样。这就是说，有些话你可以自己说也可以让别人去说，中间也是有转嫁关系。
我们说危机之前，对中央银行利率掌握最主要的依据还是“泰勒规则”。它主要是认为央行所掌握的政策名义利率应该和产出缺口、通货膨胀缺口相关。这也与基数有关系。现在谁也不会将通胀目标定为零，因为零是一个非常危险的点。发达国家定在2%左右，IMF主张新兴国家定在4%左右。中国不管是去年还是今年的国民经济计划将CPI定在3.5%左右。这也就是说和基数有关系。
我们说，泰勒规则是一个非常简明、清晰的内容。这也与央行许多考虑比较重合。当然，它具体讲清楚也不是很容易。比如产出缺口计算的问题，这就是实际生产能力和生产情况之间缺口。当然也有通胀缺口、通胀目标如何选用的问题。那么，有些国家选择核心通货膨胀，比较典型的做法是扣除食品、能源价格。
但中国来讲，有人提出如果把食品、能源价格扣除，这样有60%-70%就扣除在外了，在消费中，食品占相对一半比重。食品主要是国内生产、国内消费。能源有一个问题，很多国家的能源价格是由世界原油价格、天然气价格所决定的，这也就是说，我们在考虑危机前大家比较选用的泰勒规则来说，需要有些技术上理解的问题。当然泰勒规则里包括了产出缺口问题，这实际上表明货币政策要关心经济增长和潜在增长之间的关系。所有这也不是说央行只是单目标，只关心低通货膨胀。他也是要关心要你的产出能力得到充分发挥。当然我们也提到了危机前没有解决的问题就是资产价格。这是央行的货币政策始终没有解决的问题，但是也都明确央行不应该对资产价格的变动置之不理。
顺便说一下中国在经历改革开发多个时期以后，人民银行在2013、2014年反复强调，货币政策要从数量型工具更明显转为价格型工具。但是后来大家可以看到，中国没有很大程度上实现向价格型工具的转变。这里主要的问题是，中国出现了一段很长时间的国际收支顺差，特别是金融项目下的顺差。这使得为了实现汇率改革的渐进性、持续性和连续性，央行曾经一度大量购买外汇。
由此，货币政策一个要点是在已经吐出了很多基础货币后如何对冲、回收一部分基础货币。如果你回收的量合适的话，货币政策在数量上就是合适的，如果回收的量小了，就会有通货膨胀，多了就是反面效应。一般来说，这个社会上的气氛很难允许你回收过量。往往可能是回收不足。所以，回收这个过程使得价格和数量出现非线性关系。所以回收的主要做法是数量型操作。因此，我们没有真正按照2013年的设想，比较快的将货币政策从数量转为价格型。
现在我们说说危机之后的情况。
之前说了在正常情况下，数量型货币政策和价格型货币政策大致上是线性对偶关系。这就好比人站在这就有一个影子，有一个实体就有一个影子。但危机之后就很快变成了非线性阶段。由于通货膨胀是下降的，甚至紧缩状况。因此如果我们按照泰勒公式的理解，就应该是央行所制定的政策性名义利率是零甚至负数。那么进入负数，实际上是不可操作的。这就是说有存钱和借钱的人，不可能有存钱人倒找钱给借钱人。最多借钱人不给利息。这就是进入可一个非线性阶段。
我们刚才说中国有一段时间进行了大量对冲操作，那时候数量型、价格型实际上也是处在一个非线性阶段，但不太强。然而到了零下界阶段后也就是政策利率调到零以后，非线性非常强，这也就是说你根本无法在进行下降。那么因此在经济学界和货币政策实际操作上，新世纪以来少量在研究零下界问题。这些理论准备的方向性清楚，即利率已经不能下调，但货币政策还要进一步放松，以此做到数量型宽松货币政策。所以我们可以看到这个逻辑是连续的，即为什么根据央行的计算利率要经过零下界，在进入非线性阶段后，我就可以考虑价格型工具。但这种非线性表明数量型宽松价格不能看进一步下降出现进一步的线性关系。这也就是说价格不可能进一步下降。
因此，这里就会出现很多口头干预。政府、央行出来讲话来表明货币政策的取向是克服危机、促进就业。但实际效果，我们会遇到货币政策传导机制在异常情况下出现问题，有可能不会正常传导到实体经济中去。这也不见得你会看到实体经济会有正常的反应来出现你所期望的复苏。
再有一个问题就是出现了过去货币政策强调央行在短期利率的调控。不管你是用数量还是价格，但是你是期望短期利率处于一个合理水平，同时短期利率在金融市场中可以自动生成一个中长期利率。它与短期利率有个很明确的关系。这也就是说你管了短期利率也就管了长期利率。这里中长期利率与投资有很大关系，那么大家究竟是否愿意更多或更少投资，这取决于他对中长期利率的估计。那么中间依靠的就是收益率曲线。
十八届三中全会也提出要建立更好的收益率曲线。这也就是说通过调整短期利率可以顺利引导大家对中长期利率的预期，以便引导投资活动。
在这样的情况下，过去经验在危机中不起作用。这也就是说，短期利率下降，而中长期利率是脱节的。所以大家就有一些想法，可能你不单要对短期利率进行一些调控，你还要给出对中长期利率的反应。我们观察美联储使用了“扭曲操作”——人民银行货政司翻译为扭曲操作——这是说我们把短期操作和中长期利率做一些对调，表示我想影响中长期利率，因为中长期利率并不符合我说的意愿。这也就是说要复苏的话，短期利率降到零，如果中长期利率不降，经济难以复苏。但是政策估计是在短期段，这就发明了一些新的做法来引导中长端。在这个过程中，还是有一些不够。由此为了稳定中长期利率，就出了一个“前瞻性指引”。
这个似乎在说，QE迟早要退出。大家对长期利率产生担忧。这个事情在去年夏天比较明显。市场在谈论QE退出时，美联储发现中长期利率开始上升，金融市场开始有点乱。这里说明经济复苏还不稳定，但是QE不可能一直持续下去。这时候，虽然QE要退出但是不希望长期利率、联邦利率的走高。那么这个信号怎么传达给市场呢，就此推出一个前瞻性指引。
他们在2014、2015年可能不会退出QE，同时在失业率没有降到6.5%之前，不会退出QE。由此来稳定大家对经济复苏、中长期利率的预期。但是这些做法也有不少争议。
从中国经济发展的实践来看，我们没有出现零下界区间，因此不需要像美国那样的做法。我们的数量型工具和价格型工具依然处于线性对偶关系阶段。现有工具是够用的，同时我们即可以选择口头干预，也可以使用货币政策实际出台的调整，让社会公众理解。
虽然说我们也是全球经济的一部分，大家都有一定的问题，但是情况并不一样。我们没有处在一个非线性阶段，我们没有必要使用QE对经济进行刺激。
但中国是在2008年底实施了一个4万亿元的刺激计划。这实际上是财政、货币政策都进行了抗危机、逆周期的政策。
再有一个是在全球都在讨论前瞻性指引是一个系统性的新发明，为什么中国央行不使用？这一点也会产生争议。在G20的行长、部长会议上，有关部门也组织了关于前瞻性指引的讨论。我个人理解，前瞻性指引与刚才的说的都有关系。即假如你进入零下界区间，你的价格工具没有办法使用，导致你必须使用数量型工具。与此同时，所有工具的空间都不是太大，所以要加强口头干预与指引，需要通过说话来告诉大家，美联储不会在失业率降到6.5%以下之前提高利率。这等于把未来的工具拿到现在来使用。你如果没有处在这区间的时候，各个国家要根据自己的情况来进行判断。你是否需要使用前瞻性指引。
国际上出现了这么多新东西，中国是如何考虑的？目前，中国遇到的最大问题是，在利率市场化以后，货币政策框架是什么？因为，我们原来也有价格型工具，也时不时使用这样的价格型工具。但是总的来说，价格型工具的使用要比数量型工具更为频繁。这主要与我们的国际收支平衡、数量型对冲的需要有很大关系。与此同时，有人说你过去在用价格型工具的时候，你们主要用的是存款基准利率和贷款基准利率，其中存款利率最核心的是一年期定期存款利率，贷款利率是一年期贷款利率。
在利率市场化以后，这两个基准利率是否还存在？有人说有，有人说没有。因为都已经自由定价，因此这两种说法都没有错。说有的人主要是针对一些非商业性的金融机构、政策性发展银行这类银行中还存在，例如公积金住房的存款和贷款利率，因此有但是范围已经很小。
因此，我们也接受国际上的经验，未来可能有所谓央行的政策利率，并让政策利率起到更大作用。而起作用的前提是，央行向商业银行融资，以此通过融资成本来对商业银行施加影响。传统上，这是一个短期利率。但是也可以考虑此次金融危机后经验，短期利率可能有时候不够有效，由此可以考虑增加一个中期利率。总之，央行给其他金融机构融资的架构。
还有一个可以借鉴的就是，短期利率有一个区间。到了下限后，金融机构就可以向央行融资；到了上限时候，央行会减少这样的融资。而这个中间值就是央行的短期政策利率。我们会向这个方向来发展。
但是近期，我们不会在经济出现了一定变化后，在进入明显的一个非线性区间后让我们使用数量型宽松和前瞻性指引。因此，在货币政策上会有很多争议。尽管有些人对美国和英国使用前瞻性指引的成功给予肯定评价，但是，我们要根据情况来考虑这些新的做法。
以上就是金融危机后，演变出来的一些货币政策的新的内容和评论。
随后，讲下货币政策传导有哪些新的变化。
货币政策作为宏观经济调控最主要的政策。我们希望货币政策给出的信号，价格信号能够顺利传导给实体经济，从而影响实体经济的判断和行为。具体来说，就是要反映到政府、企业和家庭。
我们说本次危机之前，绝大部分观点认为货币政策传导不会有大问题。因为商业银行是媒介，他们左手吸收存款、右手放出贷款，以此赚取利差。基本上来说，存款贵的话，贷款肯定要贵。这还不是存在决定性作用。因此在原来的货币政策中，绝大多数不考虑商业银行的行为，也就是说给商业银行做假设。不管怎样他们会顺利把价格从存款者转移给贷款者。它本身没有什么大问题，因此模型中不考虑金融系统的实际行为。
但是依照日本的情况看，我们不关注也是不行的。日本在八十年代末资产价格泡沫破裂后，经济出现了长时间停滞，银行系统长时间不太活跃，他们开始清理自己的资产负债表。最后，日本人将此称为日本的资产负债表衰退。
由此，有了问题就需要修正。实际上银行的资产负债表清理问题与实体经济有关联。家庭、企业因为过度的投机也在清理自己的资产负债表。这里有一个连带性的问题。但我们即便假设家庭、企业没有问题，银行清理自己的资产负债表而没有提供金融服务的话，那么实体经济也会出现缺血情况。
在中国，我们将此形容为：金融是国民经济发展的命脉。所有说，虽然电信、钢铁都是行业，金融业是行业。但是金融行业是管着大家的供血。这也就是说供血出了问题，其他行业也会出问题。如果金融行业开始修理自己的资产负债表，不管你的金融政策、货币政策怎样、正确与否，这样传导都不会畅通。如果不畅通就会出问题。日本就是这样的解释，当然全世界也不会只有这样一种解释。现在看，这种解释还比较时髦。
那么，美国也有这样的问题。2008年的信贷危机到2009年，有很多银行在忙着降低杠杆、补充资本。总之，华盛顿当局也是很期望银行向实体经济贷款。实际上，那时候传导机制已经出现问题。这导致央行过去所使用的宏观经济模型，如果没有金融部门的行为，这将是一种缺陷。所以现在研究过程中，中央银行在货币政在做整个国民经济模型中，没有金融部门的行为将是有缺陷的。但我们要明确地说，过去就是没有。
但如果金融部门的行为加入进去后，模型必须要明确有关于企业部门和家庭部门的行为。这也就是说由过去均衡型模型和计量型模型中要更多考虑行为模型。
在过去，这东西也是有的。这就是动态随机一般均衡模型。最近我看到美联储用的是模型就是既包括了几个部门的行为，包括更多的假设以此计算出不同的结果。这也就是说这个传导要提前想到，这也就是说在制定货币政策时候要考虑传导机制，然后要依照你的模型推算传导以后的结果。虽然不一定准确，但在这个区间中不同的假设会出现不同的结果。这也就是说这些假设涉及到一些基本的经济学理论。我们说芝加哥学派经济学学说。
那有关信息的问题，有人有，有人没有，这里的信息不对称的理论，都对经济学、货币政策产生影响。那么，你可以假设有关的经济部门是有合理预期，你也可以认为他没有充分合理预期。你可以假设他有充分的信息，也可以假设他只有局部的信息。你可以假设他信息是对称的，也可以是不对称的。
在不同的假设下，货币政策的传导机制最后得出的结果会是在一个区间。理解这个区间，我们也就大致了解货币政策推出后的效果。所以应该说，货币政策必须考虑传导机制，考虑传导机制必须考虑金融模型，考虑模型必须考虑假设和模型的积累。
在此基础上可能发展出一个东西就是压力测试。因为货币政策要考虑传导，而传导最大的问题是银行和一些主要的金融机构正在清理自己的资产负债表。清理资产负债表就是流动性不足、杠杆过高和资本不够。对于资本不够，我就给你几种情形，在这几种情形下那种情况你过不去。那此时我们就要指导你怎么做。
因此，补充资本也是压力测试的一个结果。确实这个事情也不很复杂。美联储做压力测试的时候，很多人都担心如果很多银行过不去、资本不足，美联储怎么办，因为当时资本市场是很凄惨很弱的状况。但是当时美国金融机构在压力测试以后，很成功地在资本市场补充了资本。但欧洲就有些麻烦，因为即便它的压力测试做得十分客观，但是它的资本市场在那个时候也不能为银行提供融资。
而中国也面临着这样的问题。对于中国来说，我们主要的问题不是金融危机、资产负债表修复带来的问题。我们国民经济增长比较快，银行年年都会信贷紧张但又要扩张，但是要扩张必须要有资本支持。你要给他们做个压力测试的话，会导致相当一部分银行是不行的。他们需要改进这个指标、那个指标。其中，最主要一条是改进资本。而你要改进资本时候，就要看自己的资本市场怎么样。资本市场有时候是开的，有时候是停的。由此，不管是IPO还是后续融资，我们都没有到那么成熟的阶段。所以，压力测试结果也很一般。
再者就是宏观审慎。这是巴塞尔银行很早就提出来的。这个监管真正流行是在金融危机以后。大家看到金融体系中有过高的杠杆率，有顺周期行为。例如房地产市场，好的时候大家都去买。房地产公司的财务状况也好，银行房地产、住房抵押贷款质量也好，不良资产也少。但是进入另一个周期以后，这个情况一下子就变了。所以需要宏观调控要有更多的逆周期政策，这也是宏观调中一个很重要内容，这个也是随机而生的。其中也有一条，就是说这与货币政策的传导机制不顺畅有关系。在过去货币政策传导机制没有问题的情况下突然有问题了。再加上货币政策出现一些非线性情况的出现。这就要借助其他工具。过去所谓一个政策解决所有问题的想法基本上不成立了。因此增加一些调控手段特别是逆周期调控手段。由此就是我们设计宏观审慎金融政策的初衷。
我们要花很多精力来研究货币政策传导的有效性问题。这里从背后的经济学里涉及到一个有效市场假设。如果是有效市场假设，这个市场会做出有效反应，因此我们不用去关注那些不正常现象，那些不正常东西都是市场无效的表现。由此，有效市场假设同时包括所有的市场参与者都有合理预期，因此所有参与者加在一起最后的定价都包含了市场今天和未来的所有内容。那如果是合理市场假设，我们就不用调整预期。这些挑战都涉及合理市场假设是否存在。
最后一个问题，说到货币政策的演变、挑战和货币政策出现的新议题、新内容以后，我们也需要回到一个新内容。这就是货币政策的执行依据是什么。这在一定程度上涉及到央行的机制问题。
在全球金融危机之前，不少国家实行通货膨胀目标论，包括一些看上去不太成熟的新兴市场国家也开始实行。应该说通货膨胀目标论注重于保持低通货膨胀为目标。这里涉及到公众如何理解这个问题。因为通货膨胀主要取决于居民对此的预期。
公众认为有一个独立的可以执行货币政策的央行会稳定他们的预期。这里就有一个话外之音就是，他们并不认为政府能够100%做到稳定低通货膨胀。因为，大家知道政府有时候有选票等问题，所以他们经常出现要做好人，财政上松一点、福利多些、票子印的多一些等选举周期的问题。由此需要一个独立于政府的央行，同时他的目标是低通胀，这样一个比较简单不含冲突。与此同时，他要有足够的工具以及历史表现证明货币政策执行的框架是有效的。这样在公众相信下，就能达到预期的目标。
中国也认真研究了这些国际经验。在危机以前，我们说中国处于一个发展中阶段。我们还有很多改革发展的工作要做。说到改革就要与财政部门、税收部门、社会保障部门、医疗部门和住房部门一起商量才能做。所以如果你是政府的一个成员，你这些事情都好商量。如果不是，商量起来就麻烦得多。所以说，中国在经济改革的早期和中期阶段，我们还有不同目标来做。另外，也不见得你已经赢得一种体制上的信任感，所以如果要建设一个独立性、以通货膨胀目标制为制度的体制，就可以实现预想的目标。
在危机以后，有人就开始说未来是否要通货膨胀目标论。这里就是联系到我一开始说的单目标、多目标的问题。这本来就有争议。这里就有传导机制问题。这里还有金融稳定这样涉及监管部门分工的问题，由此产生更多的复杂性。其中，一个争议就是，之所以过去20年通货膨胀目标制取得好的效果，其中有一部分功劳是因为亚洲国家特别是中国进入了改革开放的轨道，这也包括前苏联的东欧进入了市场经济的轨道。这时候使得生产型要素大幅增加而导致价格大幅下降。在那个阶段实现低通胀比较容易。另外就是外部条件帮了很大忙，这不是你的制度有很大优越性。
这个例子是2002、2003年，当时对中国很大的批评就是输出通货紧缩。批评者认为中国劳动力便宜使得产品不可置信的便宜。当时日本表示他们的通货紧缩是你输出造成的。这也就是说，对20多年对通过膨胀目标制的成绩、结果，我们需要进一步评议和反思。由此在这个基础上研究，复苏以后，央行的目标是什么？货币政策的框架是什么？
当然，货币政策框架一个重要因素是货币政策是怎么决定的。这里就是货币政策委员会的作用，在美国叫做公开市场操作委员会。
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