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与传统自然景区类上市公司相比，长白山旅游九成以上的营收贡献来自于旅游客运业务，导致盈利模式单一，且全年旺季只有第三季度，导致经营周期相对较短。而旅游客运业务自身的成长空间也受限接待能力趋于瓶颈、许可证到期、旺季短等因素。另外，逾4亿募投资金投向非主营的温泉酒店，让市场对该重资产、回报期长、经营周期短且无垄断权的业务前景存担忧。
多位业内人士向大智慧通讯社（微信：dzh_news）表示，长白山旅游的此次上市应该主要是顺应国企改革的趋势，实现国有资产证券化，但从其整体的成长空间看难以有爆发性增长，且该公司对于募投项目温泉酒店的盈利预测过于乐观，亏损可能是大概率事件。
**盈利模式单一，旺季尤短**
相比较同行上市公司，长白山旅游的盈利模式较为单一，且受季节性因素影响更为明显。长白山旅游方面表示，公司与国内知名旅游企业相比，资产规模偏小，制约公司的快速发展；且收入主要集中在旅游客运方面，抵御风险能力不强，没有发挥品牌的“协同效应”。
根据长白山旅游招股说明书显示，公司主营旅游客运、旅行社及温泉水开发、利用业务。其中旅游客运收入营收贡献比在90%以上，旅行社和温泉水业务的累计收入贡献营收的比重不足10%。该公司2011-2013年的营收分别为2.15亿、2.5亿和2.33亿，净利润为6497.32万、7389.57万和6225.68万。
从同行上市公司经营业务及2013年业绩情况看：
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另外，长白山旅游主营业务收入受季节性影响比较大，主要体现为第三季度的主营业务收入明显高于第一、二、四季度，占公司全年主营业务收入的70%左右，而在每年的第一、第二和第四季度可能出现亏损。
但从同行上市公司情况看，一般二季度便逐渐进入旺季，经营周期相对较长。有分析人士表示，长白山旅游在行业中处于二线地位，与黄山旅游（600054.SH）、丽江旅游（002033.SZ）等一线景区存有较大差距，其目前的经营业务类似于张家界（000430.SZ），但是客源市场及周边资源不及张家界。
2011 年度至2013 年前三季度，自然景区类上市公司各季度主营业务收入占全年收入情况如下：
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**盈利主力受限诸多条件**
旅游客运业务为长白山旅游目前的业绩贡献主力，但该业务的发展却面临着成熟景区接待能力趋向饱和、车票提价难、收费许可证即将到期、旺季时间短等制约因素。多位分析人士表示，该业务难有爆发性增长，游客增长空间有限，除非后续有交通改善、景区深度开发等拉动游客的措施。
长白山旅游的旅游客运共有6条运营线路（北景区、西景区、南景区内各有1条，景区外有3条环长白山旅游快线），其中该公司在景区内的旅游客运业务属于独家经营。但目前三景区发展很不均衡，北景区开发较早，基础设施、服务设施相对完善，是最主要的旅游线路；而西、南景区周边的基础设施、服务设施相对落后，游客人数较少且增长较慢。
据大智慧通讯社统计，2011年-2013年进入北京的客流量占该公司总接待量的70%以上。该公司方面也称，如果西景区和南景区不能分流日趋增多的游客，缓解北景区接待压力，北景区旺季时天池景点的接待容量将逐渐趋于饱和。
有业内观点分析称，目前长白山旅游业绩主要依靠车票收入，而车票价格为政府定价，该公司提价难度大，收入增长只能通过游客数量增加，游客数量通常为自然增长，很难爆发式增长。长白山旅游2011年-2013年的游客接待量分别为140.27万人次、166.99万人次、157.33万人次。
另外，从该公司的道路运输特许经营权看，长白山旅游招股说明书显示，景区内环保车和倒站车的《收费许可证》有效期限为2011年11月至2014年4月；《道路客运班线经营行政许可决定书》中旅游快线的有效期均为2011年10月11日至2015年10月10日。
环保车和倒站车收费许可证对长白山旅游必要性从招股说明书可看出，景区内游客运输实施封闭式管理，除少量徒步游客外，其余入区游客均需乘坐环保车。但该公司并未就能否再次成功取得许可证作出风险提示。据了解，长白山旅游经营的车票收费许可资质一直由大股东吉林省长白山开发建设（集团）有限责任公司掌控。
**募投项目盈利前景堪忧**
长白山旅游拟将逾4亿募集资金用于投建温泉酒店，意在打造业务的多元化。但多位业内人士并不看好，认为酒店经营成本高、且该酒店因旺季短经营周期短，在游客增长受限的情况下，酒店的盈利前景堪忧。
据长白山旅游招股说明书显示，拟投资全部募集资金约4.21亿元，用于投建长白山国际温泉度假区建设项目（长白山温泉皇冠假日酒店）。该项目建设内容包括温泉宾馆、餐饮、会议中心、运动养生馆、度假公寓、公用工程用房等。接待规模为300个各式客房，床位440张。
该公司预计2016年项目开始营业当年客房平均入住率为0.30（预计房价为1560元/间·天），第二年达到0.45，以后逐步提高并于2020年稳定在0.55。综合客房、餐饮娱乐、温泉洗浴、酒店会议等方面的收入，2016年-2020年的营收分别为4098.56万元、1.23亿元、1.34亿元、1.42亿元、1.5亿元。
多位旅游行业分析师表示，该公司的上述预测偏于乐观，一般度假型的酒店很难达到55%的入住率。其中一上海分析师表示，该公司处于二线景区，且每年的旺季只有三季度，预计平均入住率在35%左右。据其介绍，处于一线景区的黄山旅游旗下山上酒店全年入住率在60%左右，不仅具有垄断优势且旺季时间较长，旺季的入住率为100%。
据了解，长白山旅游的酒店建设地点位于长白山北景区山门区外北侧500米，而北景区山门附近就有4家酒店，且远一点还有其他的酒店。以此看，该酒店并无垄断特性，存在外界竞争的危险。
但该公司方面表示，募投项目实施后，公司提供的旅游服务类型向更高层次的休闲、度假旅游和大型专项旅游服务升级，实现了旅游产品多元化、服务类型升级和服务一体化；新项目的实施，有利于公司改善业务相对单一的状况，增加新的利润增长点，缓解长白山景区季节性特征对公司经营的影响，提高风险规避能力和盈利能力。
值得注意的是，从该公司全资子公司吉林省长白山蓝景温泉开发有限公司收益来看，其2012年和2013年连续两年毛利为负，分别为-37.79万元和-43.58万元。
**景区内客运收入遭质疑**
有多家媒体报道称，该公司近三年来旅游客运收入累计虚增千万元左右。不过大智慧通讯社从招股说明书发现，该公司的环保车和倒站车票价在2011年期间曾有过变动。
据媒体报道，根据公司详细披露的近三年来旅游客运各景区环保车和倒站车的购票乘车人数，可以计算得出2013年、2012年、2011年环保车购票乘车人数为153.0954万人次，162.14万人次、138.55万人次，倒站车购票乘车人数为98万人次、108.91万人次、94.64万人次。按照招股书披露的环保车价格85元/人和倒站车80元/人计算，最近三年的两项收入合计依次为20853.109万元、22494.7万元和19347.95万元。
这与长白山旅游公布的近三年旅游客运收入的确不符合。据招股说明书显示，该公司2013年、2012年、2011年的旅游客运收入分别为21813.98万元、24077.13万元、20184.26万元。
但大智慧通讯社从招股说明书发现，该公司环保车2011年1-5月的价格为68元/人，2011年6月份开始是85元/人；倒站车则均为80元/人。另外招股说明书又一处显示，该公司曾在冬季期间将将长白山北景区的倒站车票价由80元/人调整为130元/人、西景区环保车票由68元/人调整为80元/人，并于2011年11月份对北、西景区的超标收费情况进行改正，将票价调整至吉林省物价局批复的价格。
长白山旅游景区内客运收入是因为门票价格不统一计算有出入，还是否真存在疑问，大智慧通讯社将进一步跟踪。
发稿：黄思瑜/古美仪 审校：胡怡琳
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