时评：我国企业债勿蹈美国覆辙

　　文章导读： 国际信用评级机构标准普尔近日发布报告显示，截至去年底，中国非金融企业债务规模达到14.2万亿美元，超过美国成为全球最大的企业债市场。对于这一数据和排名的准确性和权威性，各界有不同看法。但撇开是否全球最大这个论断，中国企业负债情况确实是一个历

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　　【时评】中国企业债勿蹈美国覆辙

　　《中国经济周刊》特约评论员 葛丰

　　国际信用评级机构标准普尔近日发布报告显示，截至去年底，中国非金融企业债务规模达到14.2万亿美元，超过美国成为全球最大的企业债市场。对于这一数据和排名的准确性和权威性，各界有不同看法。但撇开是否全球最大这个论断，中国企业负债情况确实是一个历史性和紧迫性的基础性问题，为避免重蹈美国金融危机覆辙，须从体制层面给予重视和解决。

　　如果考虑到中国的经济总量仍然仅为美国一半左右，中国的企业债务规模偏大且增速偏快当无疑义，由此若再考虑到中美两国经济运行过程中巨大的基础条件差异，中国的企业债务质量，可能比数量更值得警示。这些差异主要包括：

　　首先，中国的债务扩张并非完全由真实需求推动，在很大程度上，来源于一整套特殊的、人为的、动员型的制度安排，这些安排包括政策鼓励下的高储蓄率、国家信用背书下的银行保护制度、经济非景气时段极度宽松的刺激政策，等等，这种动员型的债务扩张使得中国的企业债务大量投入并潴留在产出率很低的领域。

　　其次，中国官方厘定的利率水平既不能真实反映要素相对稀缺程度，也并非完全遵从风险定价，这使得中国的企业债务整体利率显著低于市场均衡价格，而企业在无需为其贪婪付出相应对价的情况下，总是有很强的冲动去攫取尽可能多的信贷资源。

　　再次，中国银行业行至半道的公司化改造，致使银行既存在与一般企业无异的利润考核压力，但又基本不需要像一般企业那样为其冒险自行买单，由此再加上官方刻意维持的存、贷利差，共同推动银行倾向于采取激进型的规模扩张，而这正好与前述政府、企业的行为模式构成相互强化的合谋。

　　最后，中国强劲的宏观经济表现颇为“奇特”地长期立足于并不算牢固的微观基础，中国的企业，尤其是占据企业债务份额最大的国有企业，且不论其总体仍显落后的技术、管理等长期竞争要素，哪怕单就最低限度的短期安全性角度观察，他们依靠正常经营产生的现金流覆盖债务敞口的能力也不甚牢靠。

　　当然，中国的企业债务相比美国也有相对安全的方面，譬如更为严格的金融管制使得坏账风险相互传染的可能性较低，再譬如较为独特的体制优势使得国家信用背书具有更强的市场说服力，不过这些相对静态的、封闭的、阶段性的风险屏障，在难以阻挡的市场化潮流冲击下，不仅边际效应递减难以避免，更重要的是，其本身也日益面临改革与发展的重任。

　　至今仍未告终的本轮国际金融危机最重要的教训之一，就是不要以为利率和汇率等核心价格变量不出问题，宏观经济稳定就有保证。对于债务规模与质量的忽视，即使对欧美成熟市场而言，也是一个难以承受的方向性错误。中国这个基础条件更为薄弱的新兴市场经济体，丝毫没有理由为“侥幸”逃脱金融危机而懈怠，中国的企业债务问题，必须在充分认识风险的前提下即刻进行必要清理及基础条件再造。