止跌回稳三产升 政策依赖需校正
――2014年第2季度宏观经济分析
【内容提要】：在密集出台的刺激政策作用下，中国经济止跌回稳。今年上半年，GDP增长7.4%，工业增加值增长8.8%，二季度均比一季度稍快，且第三产业比重继续上升，预示结构有所改善。同时又形成一种“政策依赖症”。房地产调控和货币政策处于两难，存款准备金的窘境需要化解，任何政策和行为都有机会成本，管理当局仍需在短期和长期、保经济增长和促改革转型之间做出权衡和选择。
1， 总体观察
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今年上半年，国内生产总值增长7.4%，比上年回落0.2个百分点，其中，1季度增长7.4%，2季度增长7.5%；工业增加值增长8.8%，比1季度快0.1个百分点，二者的走势基本相同。与此同时，消费物价上涨2.3%，较上年同期回落0.1个百分点。总体看，经济止跌回稳。这是政府为保7.5%的增长底线而出台了一系列刺激政策的结果。看来，中国的经济运行的确形成了“政策依赖症”。
自2季度以来，市场一直处在管理层刺激政策的影响之下。先是4月初国务院公布铁路、棚改和减税的财政刺激政策，到4月中出台了“定向降准”的货币刺激政策，到4月下旬提出在东部沿海启动核电重点建设项目，接着是房地产行业的“央五条”，长江三角洲经济带及其物流行业的扶持措施，稳定外贸的“国16条”，发改委的多项吸引民资参与稳定投资政策，营改增扩围，再到央行的二度定向降准和银监会松绑商业银行的存贷比，等等。据统计，在三个月时间内密集出台了19项稳增长的政策措施。为了督查这些措施的落实，确保完成经济发展目标任务，总理召开部分省市经济工作座谈会，要求各部门、各地区要做到守土有责，守土尽责，不能敷衍了事，更不能为官不为，并先后派出8个督查组进行督办。在这些密集出台的政策支撑下，二季度的业绩表明，只是阻滞了进一步的下降。这也充分说明，中国经济运行和发展的确处在转型换档的重要时期，有所谓“三期叠加”之说，即增长速度换档期，结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期。在这种情况下，想快是快不了的，增长与转型既有一致之处，也有矛盾的地方，需要进行权衡和选择。
对于这一结果，国家统计局发言人以“稳”字概括：“总体平稳，稳中有进，稳中有升”，增长趋稳，就业总体稳定、物价基本平稳、农业稳固，居民收入稳定增长。此言不错，取得这样的实绩也应当满意，但似乎与决策者的设想和预期还有一定差距。
关于今年的增长目标，年初不少人预测在7%或者稍多一点，不大可能达到7.5%，但两会确定为7.5%左右，现在变成了7.5%为必保的底线。据此来看，下半年的刺激政策不仅不能退出，更不能松懈，而且还要加码。
不仅如此，有人认为中国经济“已经处于准通缩之中”，要变“弱刺激”为“强刺激”，从“定向”宽松走向“总量”宽松。此意只是基于央票到期数量和新增外汇占款减少以及法定存款准备率的限制，今年的基础货币供需缺口达1.5－2万亿元，可能依据不足，但其影响不能忽视。其实，通缩与通胀相对而言，中国目前保持了7%以上的经济增长和2%以上的温和通胀，货币供应量增长了14.7%，表明“微刺激”措施的连续出台正在逐步转变为货币的隐性宽松，怎么能说是已经出现了通缩和准通缩呢？根据世界各国的经验，在人均GDP达到11000国际元时，都会出现经济转型和增长趋缓，从高速增长转向中速增长，中国去年人均GDP超过40000元人民币，达到15000国际元，也正处于这样的区间，切莫将增长趋缓与通缩相提并论，去推动政策的大幅转向和全面宽松，否则会使调整转型受阻。
从今年的经济走来看，不少人预测不大可能出现以往前低后高的情况，很可能是中间高、两边低的走势。其原因在于，一是刺激政策的效应会逐步递减，二是房地产业周期性调整在第四季度形成，三是外部环境复杂化和全球经济增长弱化的影响。这就进一步说明，中国经济已经进入了一个新常态，其内在趋势需要降速调整。过去我们为了保持高增长已经付出了巨大的代价，前些年的强刺激和大宽松也造成了相当大的后遗症，只有适当减速，才能为调整和改革腾出空间和时间，经济增长不是“百米冲刺”，而是一场“马拉松”长跑。不断用刺激的办法拔苗助长，恐非上策。
从拉动经济的需求因素来看，上半年消费品零售额增长12.1%，比1季度加快0.1个百分点，最终消费的贡献率为54.4%；固定资产投资增长17.3%，比1季度回落0.3个百分点，对经济增长的贡献为48.5%；进出口增长1.2%，好于1季度的同比下降1%，净出口对GDP的贡献为－2.9%。投资的回落主要是由于房地产开发投资的回落，而进出口负增长表明，今年预定7.5%的目标很难实现。
从产业结构变化来看，自从经济增长趋缓以来，第三产业的增长加快，在GDP中的比重上升，这是我们所期望的。今年上半年，第三产业增长8%，占GDP的比重为46.6%，分别比第二产业快/高0.7和0.6个百分点。这不仅意味着内需结构的改善，而且有利于节能降耗的发展。尽管如此，第三产业的比重仍然过低，集中反映了中国经济的结构失衡和不发达的情况，需要着力改变，但能否由此得出中国经济已经由工业主导型转向服务主导型，还需进一步观察。因为，目前增长态势的出现，一是调结构政策的推动，二是第二产业产能过剩压力使一些行业生产低迷，三是外需不振导致对第二产业需求减少。究竟结构调整的贡献有多少，很难说清楚，可能并非是主要的。不过，要使这一趋势继续发展，第二产业还要坚持去产能，特别是那些产能大量过剩而又污染严重的行业，而对第三产业的发展更应当减少管制，开放市场。
2， 房地产业走势
房地产问题一直是经济社会中的热点问题，今年上半年情况变化，使之炒得更热，且出现较大分歧。
一是房地产开发投资增速回落，上半年名义投资增长14.1%，比1季度回落2.7个百分点。与此相应，开工面积、销售面积和销售额的增长都纷纷回落，房屋和住宅开工面积同比下降16.4%和19.8%，商品房和住宅销售面积同比下降6%和7.8%，销售额下降6.7%和9.2%。很多人惊呼房地产业进入“严冬”。
二是待售面积增加，部分房企资金断裂。6月末全国商品房待售面积54428万平方米，同比增长24.5%。北京市的库存面积再次回到8万套以上。全国居民家庭住房空置率达22.4%。3月份以来，宁波兴润置业、南京盈嘉地产、海宁立德房产、青岛君利豪集团等十数家企业均被媒体曝光陷入破产倒闭。
三是市场观望气氛浓重，房价环比跌幅增大。根据6月30日中国房地产系统百城价格调查数据，6月份全国100个城市（新建）住宅平均价格为10923元，比上月下跌0.5%，连续第2个月下跌，跌幅扩大0.18个百分点。且71个城市环比下跌，29个城市环比上涨。二、三线城市跌幅较大，一线城市有涨有跌。国家统计局公布6月份70个大中城市房价数据，55个环比下跌，7个持平，8个上涨，北京环比上涨0.1%，上海广州深圳下跌，房价全面步入下行通道。
四是关于形势的判断出现分歧。有人认为房地产下跌已经到底，出现了拐点，有人认为并非如此，而是阶段性调整；有人认为房地产业进入严冬，风光不再，甚至预言楼市泡沫很快破裂，有人认为只是从府首即拾的遍地黄金时代进入了白银时代。进而关于政府该不该救市也形成了对立的两种观点。
五是政府调控政策和行为的变化。5月12日下午，央行副行长刘士余召开住宅金融专题座谈会，研究落实差别化住房信贷政策和改进住房金融服务有关工作。工、农、中、建、交等15家银行参会，会议要求满足首次普通商品住房的贷款需求，及时审批和发放符合条件的个人住房贷款。此举虽在一定程度上可以缓解住房贷款的资金压力，但对市场的刺激作用有限。与此同时，从年初开始，杭州、南京、北海、天津、芜湖等出台了各种救市措施，近期沈阳、济南、呼和浩特加入，救市的方式包括降低限购门槛、税收减免、优惠补贴、放松非户籍资格审查、出台购买住房落户政策等，呼和浩特成为第一个发文取消限购的城市。5月22日，住建部一位相关的司局级人士确认，年初以来，部里的定调就是，“除北上广深之外，其他城市的限购政策可以自行调节，尤其库存过大的地方。但不会明确发文”。
中国房地产市场的问题的确严重，政府调控政策也基本失败。且不管其本身的情况，只要看一看社会反应就不难明白，北京电视台的《生活广角》、《第三调节室》和《谁在说》等栏目，充斥着为争房产、争宅基地夫妻离婚、父子争议、兄弟打架，70、80岁的父母无人瞻养，甚至多套住房而无房住。由此可见，这是一项多么糟糕的政策。
现在就说楼市泡沫即将破灭，为时尚早，但是世界上有没有不破的楼市泡沫，至今尚未看到，中国能否成为例外，还需拭目以待。楼市发展十多年，政府调控十多年，问题不仅没有缓解，而且越来越严重，现在是左右为难，涨也不是，跌也不是。而且限制越多，包括取缔小产权房等政策，低收入人群的住房更加困难，人口城市化与土地城市化的差距越来越大，让人们看得见山、看得见水，记得住乡愁的愿景只能在梦中出现。
至于政府政策调控的变化，也证明了我们以前的分析。中央政府是矛盾的，为了安抚老百姓，就得调控楼市；为了稳增长，又得依靠楼市，面对目前的情况，楼市政策就得松一松。地方政府的利益与楼市高度相关，去年的土地出让金4.1 万亿元，占地方财政收入的50―60%，占地方政府性基金的80%，与房地产有关的税收2.3万亿元，占全部税收收入的15%。这也说明了上述地方政府的行为选择。房地产市场本来就是一个地区性市场，一二三线城市不同，各地的情况差别很大，想一刀切地用一个统一的政策管理本身就是空想，更何况限购这类计划经济时代的传统办法本身就不得人心，下半年进一步取消限购和降低税费的地方还会进一步增加。
3， 货币政策分析
随着经济下行的压力加大，货币政策在稳增长中的作用受到越来越大的关注。国务院多次布置，货币当局也频频出手，除了前述央行召开住房金融专题座谈会，要求执行房贷政策以外，其他重要举措有。
银监会正式表示，在保持75%法定存贷比“红线”不变的情况下，从7月1日起，调整存贷比构成，以缓解银行存贷比达标的压力。调整的事项是，包括“三农”和小微企业金融债券在内的6项被从存贷比分子项下扣除，同时新增大额存单等2项计入存贷比分母项。
央行加紧公开市场操作，除了一般政策工具以外，首次将双边货币互换的外币资金4亿韩元（约合240万元人民币）供给商业银行，用以补充流动性。从理论上讲，从2009年开始，中国央行先后与23个境外货币当局签订了双边货币互换协议，有2.5万亿元人民币的货币互换外币资金可以动用，此次动用的规模十分有限。
特别值得关注的是，继4月25日央行定向降低存款准备率0.5个百分点以后，又于6月9日宣布，从6月16日开始，再次定向降低存款准备金率0.5个百分点，并将定向降准适用的范围扩大，凡符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行，都在降准之列。据悉，包括民生、兴业和招商银行在内的数家股份制商业银行均已达标，开始实施定向降准。据申银万国估计，此次降准释放的资金规模为600－700亿元，加上上次，县域金融机构降准释放的600－1000亿元，共释放资金1200－1700亿元。市场分析认为，在短短50天内，央行两度降准，向市场释放了积极的信号，市场资金面有望继续保持目前相对宽松的状态，年中钱紧的预期和情况也趋于缓解。
在新的情况下，货币政策面临很大挑战，有人概括为：货币供应量的控制是“松不得，紧不得”；资金价格是“上不得，下不得”；对待影子银行是“左不得，右不得”。这一描述概括形象恰当。不过，我们想专门讨论一下存款准备金率的问题。
存款准备金是一项重要的货币政策工具，其安排是通过要求商业银行向中央银行缴存法定准备金，来影响金融机构的信贷扩张能力，发挥间接控制货币供应量的作用。1984年，我国开始建立存款准备金制度，央行按照存款种类规定存款准备金率，1987年统一为10%，经过几次调整，1999年11月21日调整后为6%。进入本世纪以来，发生了很大变化，由于汇率政策失误，随着对外贸易的高速增长和引进外资的规模的扩大，我国的国际收支出现持续双顺差，外汇储备大量增加，6月末已达3.99万亿美元。但是，为了维持所谓汇率稳定，央行大量投放人民币买入外汇，形成人民币基础货币的被动投放。为了防止由此带来的货币供给过度扩张，央行一方面发行央票进行对冲，另一方面通过提高存款准备金率进行干预。比较而言，提高存准率比发行央票成本低，见效快，于是央行频繁地调升存款准备金率，使得这样一个不宜经常使用的货币政策工具，在我国的货币政策中占据了主体地位，成了起决定作用的政策。从2003年以来先后调整41次，其中，调升32次，调降8次，1次未调（2008年9月25日区分了大、小金融机构，大机构未调，小机构存准率定为16.5%，比大机构低1个百分点）。以至大金融机构的存准率最高达21.5%，小金融机构达18%%，接近天花板（具体见下图）。
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存款准备金是一种数量控制政策，其过度操作根源在于我国现行的经济发展模式、贸易投资方式和外汇管理体制等结构性问题。因此，随着我国经济开放度的扩大，特别是经济发展方式的转变和宏观调控思路的创新，法定存款准备金过高的副作用不断积累，其造成的扭曲日益显现，不仅阻碍了汇率体制改革和汇率政策的合理调整，阻碍了市场在资源配置中的决定作用，而且严重制约了金融机构融通资金，促进经济稳定和发展的能力。对此，首都经贸大学丁志杰教授有一个很好的分析，我们借此并做一些补充讨论。
首先，过高的存款准备金率锁定了大量金融资源，降低了资金的使用效率。在今年的调整以前，大小金融机构的存款准备金率分别为20%和16.5%，由于我国的法定存款准备金不能用于清算支付，银行还必须在央行持有一定的超额准备金，因此，实际的存款准备金率更高。2013年底，金融机构在央行的存款金达20.6万亿元，相当于GDP的36.2%，占银行业全部总资产的13.6%。由于这种非市场化的调控方式，如此宝贵的金融资源银行无法利用。
其次，巨额的存款准备金抬高了国内的利率水平，增加了企业的资金成本。存款准备是商业银行的资产，央行付给商业银行的法定存款准备金利率为1.62%，超额准备金利率为0.72%，大大低于而银行吸收存款3%的利率。有人测算，即使执行小金融机构的存款准备，银行的贷款利率也要提高0.5个百分点，才能抵补向央行交存款准备的成本。这就形成了国内大规模的信贷投放和利率利差居高不下的局面，实际上是银行向实体经济转嫁成本的一种方式。
再次，过分依赖存款准备金政策，削弱了我国货币政策的独立性及其操作空间和效果。由于主要依靠增加存款准备来对冲外汇占款，外汇占款已经成为我国基础货币投放的唯一渠道。以2014年2月底为例，我国的基础货币27.4万亿元，而央行的外汇占款超过27万亿元，等值美元成为我国基础货币发行的基本保证，国内投放渠道基本关闭。
复次，过分运用存款准备金调节，扭曲了货币当局的资产负债结构，形成巨大的海外投资和负的投资收益。根据2012年央行的资产负债表的数据，总资产294537.2亿元，其中，国外资产241416.9亿元，外汇236669.9亿元，分别占全部资产的81.96%和80.35%，而国外负债则相反，仅占全部负债的0.5%。从2005－2013年我国对外净资产累计124349亿美元，而总投资收益为－5126亿美元，对外净资产收益率为－4.12%，形成一种“倒贴”的外汇资产经营模式。
最后，维护了现行外汇资产管理体制，造成了财富的逆向转移。随着外汇储备的不断增加，形成存款准备金和外汇资产居高不下和互相推动的恶性循环，实际上是把我国人民创造的大量储蓄用于外国的投资和发展，由于外国在我国的投资收益率远远高于央行海外资产的投资收益率，财富从我国不断地流向国外，流向发达国家，形成财富的逆向转移，而且转移的数量相当惊人。
面对十多年所形成的被动局面，想一下子改变是不可能的，存准率下调0.5个百分点，释放的流动性达1万多亿元，对市场会形成很大冲击。但不改变这种情况，想完成结构调整和改革转型也是不可能的。问题很明显，只要下决心，逐步改变还是可能的，关键在于想不想变，存款准备金式的数量调控比利率的价格调控自然要容易得多、省事得多，但对于中国金融市场的发展却是一大障碍。如果真想解决，降准提息，缩小利差，推进利率市场化和汇率自由化，是一个不可避免的选择。最近，美联储退出量化宽松政策，外汇流入的压力减小，也为下调存款准备金率提供了一定的空间，借此，可以调整和转换我们的发展方式和调控思路。
4， 趋势预测
目前的世界经济形势仍然是复杂多变，但总的情况是，逐渐向好。美国经济复苏稍快。欧洲也开始走出债务危机，最近葡萄牙最大的上市银行必利胜银行母公司爆发财务危机，令投资者感到不安，但本身并不具有造成欧洲系统性风险的意义；欧洲央行的货币宽松政策旨在从缓解危机走向促进增长。日本经济也走出了长期衰退，表现比人们想象的要好。
特别值得关注的是金砖国家的经济合作。7月5日，中国、巴西、俄罗斯、印度和南非等五国领导人在巴西福塔莱萨第六次会晤，签署《福塔莱萨宣言》，决定成立金砖国家开发银行，并建立金砖国家应急储备安排。金砖银行初始核定资本为1000亿美元，初始认缴资本为500亿美元，并由各创始国均摊。首任理事会主席将由俄罗斯提名，首任董事会主席将由巴西提名，首任行长将由印度提名，银行总部落户上海，非洲区域中心设在南非。各成员国财政部长将负责制定该行的具体操作规程。主要目标是支持金砖国家和其他新兴经济体及发展中国家的基础设施建设。如果说金砖国家开发银行相当于新兴市场的世界银行，那么，应急储备安排则相当于新兴市场的国际货币基金，将扮演最后贷款人的角色，在成员国出现国际收支困难，如无法偿还外债时，其他成员国向其提供流动性支持。根据协议，应急储备安排的初始资金规模为1000亿美元，各国最大互换金额为，中国410亿美元，巴西、印度、俄罗斯各为180亿美元，南非50亿美元，除设立5%的基本投票权平均分配以外，其余95%的投票权按承诺出资额比例分配，中国分得39.95%，巴西、俄罗斯和印度各得18.10%，南非为5.75%。“这两大机制的问世，国际舆论公认为金砖机制迄今最重要、最实在也最显雄心的机制性建设，具有里程碑的意义”。2001年高盛前高管奥尼尔提出“金砖”概念时，它被看作是一个“标签化”的“现象共同体”，现在正在向一个聚合资源、绑定利益、务实合作的“利益共同体”前进。虽然两个机制的规模尚小，还无法对世界银行和国际货币基金构成什么威胁，但其创设的一套制度规则却具有很大的生命力和竞争力，金砖银行与世界银行的最大不同体现在民主原则上，五个国家的权利平等，而不像世界银行是美国“一股独大”。不仅如此，由于制度安排的限制，IMF对履行全球金融稳定器的功能力不从心，应急储备安排就为全球金融安全网增加了一个新的层次和新的装置，有望成为发展中经济体的金融防火墙。两大机制对金砖国家经济运行和国际金融秩序的短期影响不大，但我们看好其长期发展远大前景。
从国内情况来看，二季度经济的微弱回稳，并未使管理层放心，下半年还会根据经济运行的具体情况出台一些刺激措施。总之，要全力保证7.5%增长目标的实现。
据此，我们对第三季度和全年的走势做如下预测。
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注：1.GDP和工业增加值增长速度按可比价格计算，其余指标按现价计算；
2.固定资产投资指全社会固定资产投资；
3.工业增加值为国有企业和产品销售收入在500万元以上的非国有企业的增加值。
4. ※系全年数据。
作者：张曙光（北京天则经济研究所）、张弛（中国政法大学商学院）
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