近日关于央行“抵押补充贷款(PSL)”新工具的报道甚嚣尘上。国内媒体称国开行已从央行获得1万亿元的抵押补充贷款（PSL）用于棚改专项贷款，引发了市场对于货币大幅放松的猜测、提振了股市情绪。虽然央行官员曾称正在探索PSL工具，但目前为止尚未就其是否已经实施及规模做出官方澄清。
我们认为PSL作为央行新的基础货币投放工具，可以通过定向流动性支持来改善信贷配置。在初始阶段，央行似乎有意通过这一工具来向政策性银行提供低成本资金、支持棚户区改造及其他类似项目。
虽然货币信贷条件在过去两个月中更趋宽松，但实施PSL本身并不代表央行政策立场进一步放松，而是藉此压低融资成本、引导信贷初始投向，从而优化其政策效果。我们认为年内M2和信贷增速并不会因此大幅偏离既定目标。周三的国务院常务会议也证实了政策基调保持稳定。
我们认为当前已经投入使用的PSL规模大大小于媒体报道的1万亿元。如果后续PSL实施规模显著扩大，那么我们认为央行会动用相应的对冲操作来保证基础货币和广义货币平稳增长。
PSL究竟能带来什么？
PSL向银行（目前只有国开行）提供抵押贷款，以换取银行向实体经济提供更多信贷支持。它实际上是央行传统“再贷款”的升级版。“再贷款”通常不要求提供抵押品，使央行面临潜在的信用风险，而PSL则能保护央行免受潜在的信用损失。此外，通过设定和调整抵押品标准及其所适用的贴现率，PSL能够使央行更精准地调节其流动性注入规模和范围。
换言之，PSL是一个基础货币投放的新工具。在这方面，其作用与央行现有的其他政策工具（如公开市场操作、短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、存款准备金率调整、再贷款等）类似。事实上，如央行官员近期所指出的，随着外汇占款趋势性减弱（6月金融机构外汇占款出现了11个月来的首次收缩，规模达到143亿美元），未来PSL在央行的基础货币投放中将可能发挥越来越重要的作用。
PSL通过提供定向信贷支持来优化信贷配置。众所周知，由于存在大量的预算软约束实体，我国的信贷虽然整体充裕、但配置不佳（见我们6月10日的报告《货币政策不能承受之重》，6月10日）。要从根本上解决这一问题，须推进各领域的结构性改革。在这一背景下，PSL与定向再贷款和定向降准类似，可以引导信贷流向最需要、也是政府最支持的领域（如棚户区改造、中小企业、三农、新能源行业等）。但需要指出的是，PSL仅能帮助央行改善第一轮的信贷配置，一旦新增信贷流入企业和居民、转化为后者在商业银行的存款，后续的信贷配置仍会面临前述的结构性问题。
PSL有助于培育新的政策利率。如我们此前所指出的，央行希望将PSL利率培育为新的政策利率（见我们7月17日的报告《房地产下滑拖累经济的最严峻时期已过？》）。相比于货币市场和债券市场利率，商业银行贷款利率对银行间市场流动性状况及政策信号并不十分敏感。通过稳定银行的资金成本，PSL能够更直接地影响银行贷款利率、提高其敏感度。此外，PSL有助于将真正的银行间市场（即银行之间相互借贷、央行充当最后贷款人角色的市场）与金融和信贷市场（非银行金融机构及企业向金融机构借贷的市场）区分开。因此不同于货币市场利率，PSL利率可以免受市场冲击、仅仅反映政策意图。
规模没有1万亿元、至少目前还没有
尽管尚无官方证实，但我们相信PSL已经在近几个月中投入使用。不过，我们认为市场对其规模存在误读。央行资产负债表数据显示，4~5月央行“对其他存款性公司的债权”确实增加了1520亿元，6月也可能继续增加。与之相对应，国开行大幅增加了棚户区改造贷款投放力度，今年上半年已由2013年全年的1060亿元增加到2195亿元。但这些变动规模均远小于媒体报道的1万亿。
事实上，如果真有1万亿规模的基础货币投放，我们理应看到基础货币和广义货币增速在近几个月更明显地跳升。
在我们看来，目前为止PSL的真实投放规模可能在3000亿元左右。这一规模大体上抵消了近期外汇占款恶化的影响，从而帮助维持了相对稳定的基础货币增速。并且也与此前国开行收到3000亿棚户区改造再贷款的报道相吻合。当然，未来可能会有更多轮PSL投放，以支持棚户区改造或其他基础设施建设项目。
实施PSL并不意味着政策大幅转向
我们认为7月23日国务院常务会议提出的政策导向有助于我们理解实施PSL的目的和时机。此次国务院会议部署了降低企业融资成本的一系列措施，其中包括：
• 坚持“稳健”货币政策，保持“合理”信贷增长；
• 进一步加强对三农和中小企业的信贷支持；
• 抑制金融机构筹资成本的“不合理”上升；
• “有序”推进利率市场化、增强财务硬约束；
• 缩短企业融资链条、清理整顿不合理收费、优化商业银行小微企业贷款管理，以及发展中小金融机构、多层次资本市场和支持小微企业获得信贷服务的保险产品。
在我们看来，PSL有助于实现上述诸多目标。在过去的一年中，国开行在债券市场上的融资成本偏高且不稳定。2013年底时5年期国开债发行利率曾飙升至5.8%以上、目前国开债到期收益率仍高达5%左右。不利的市场环境会不时限制国开行的债券发行。相比之下，PSL可以为国开行提供更加可靠的低成本资金、以支持保障房建设；此外，PSL还能帮助稳定其它银行贷款利率、控制整体借贷成本，并作为微调措施发挥“稳增长”的作用。
国务院常务会议明确了货币政策基调没有变化。这意味着我们不应期望PSL显著改变货币和信贷增长目标。产生实质性的影响。虽然PSL有助于稳增长，但它的核心目标并非大幅推高基础货币、M2和信贷供给，而是改善、优化流动性和信贷的配置和结构。因此，如果未来几个月PSL规模显著扩大，那么央行完全有可能动用对冲操作来保证基础货币和广义货币适度增长。市场应做好心理准备。
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