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21信托研究院 研究员 宋佳燕/文
今年以来，地产融资被挤压至前所未有的狭窄路口，商业地产更成危机多发地带。作为标杆式开发巨头，万通地产打造的全链条融资局一度超出同行想象。
在银行、信托渠道传统融资方式操作纯熟后，万通地产利用房地产信托基金造血在一二线
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随着万通中心在北京、天津、杭州和成都渐次铺开，万通地产的融资模式显露出巨大的繁殖能力。而借助其长袖善舞的运作，其负债率也多年维持于60%至70%之间，在业内属尚较低水平，个中融资哲学与架构值得探讨。
融资路径图：2011年转折点
纵观万通地产近五年，融资路径图变化之大可见一斑。
2011年之前，像大多数房地产开发商一样，万通地产以传统的银行开发商贷款为主要融资渠道。时任董事长的冯仑曾公开介绍，此前万通地产借款中银行贷款占比超过70%。更早之前的2009年，债券也是其融资版图中重要的组成部分，控股股东万通控股质押所持有的1.7亿股万通地产股权，发行10亿元债券，期限五年。
而时至2011年，万通的融资结构开始显露重要转折点。
当年4月，万通地产进行了其史上最关键的董事会换届。灵魂人物冯仑悄然离职，董事长一职由公司原总经理许立接任。新的组织架构中也引入更多具有商业地产以及地产金融经验的管理层。此后，万通地产的商业化转型正式启动。
经营模式的转变意味着融资需求的更新。
随着银行信贷收紧，信托成为地产商们的融资渠道新宠，万通对此更是热衷。而具体的操作模式也涵盖了贷款、股权、混合、受益权四种类型。
早在2010年底，万通地产已接触平安信托，拟在5年内募集50亿元信托资金，对旗下环渤海区域内目标项目进行投资。出乎意料的是，该合作协议在4个月后宣布告吹。据业内人士猜测，这与当时房地产信托受到政策阻击有关。
而此后，万科、金地、华润置地等知名开发商，都开始尝试以房地产私募基金形式联合投资项目，试图由传统开发商向新型投资与开发管理分离的企业运营模式转型。
而万通地产更是其中长袖善舞者，通过与信托公司合作将传统融资模式演绎成房地产信托基金，名噪一时。
其融资架构是，万通地产与信托公司成立合伙企业，以基金平台撬动低成本资金，而万通始终是实质性控制主体。此后将项目股权出售给信托基金，实现自有资金投资的快速退出。
地产界有一个观念，商业地产要养三年，这三年融资渠道尤其关键。
近几年，万通地产依托基金平台管理的资产规模超过25亿元。包括4.3亿元杭州万通中心股权信托基金、3.72亿元的北京万通中心核心成长股权基金、4.16亿元的天津万通中心股权基金以及13.2亿元CBD物业投资基金等。主要合作机构为华润信托、外贸信托和中融信托。
尽管新的融资渠道各显神通，作为大中型上市房企，传统的银行融资路径从未关闭。
截至2013年12月31日，万通地产前四大长期借款债主仍然来自银行，分别是广发银行、招商银行、光大银行和招商银行纽约分行。以上长期借款合计12.5亿元，并于2015年底之前集中到期。其中，53.6%为抵押、保证借款，该类借款的抵押物包括常见的投资性房产、固定资产、土地使用权和相关房地产开发项目等。
万通模式与中国版REITs猜想
金融机构的青睐，与万通地产独特的经营模式有关。冯仑说，万通的商业地产正在借鉴美国模式，这和潘石屹的散售模式以及万达的以售养租模式有很大区别。
万通地产将商用物业开发运营分为三个阶段，不同阶段引入不同的金融工具。其最引人注目的是，通过类基金化房地产信托产品，向包括保险基金、养老基金等机构出售部分或全部权益。
而其更深层次的目标，即为探路被寄予厚望的中国版本“REITs”。
例如，2011年9月，万通地产与华润深国投信托共同发起设立万通核心成长股权投资基金（下称万通基金），期限为3年。
其中，双方皆作为有限合伙人（LP）加入基金，万通地产出资1860万元，华润深国投发行信托计划募集资金3.5亿元，期限为3年。
万通深国投作为一般合伙人（GP）出资400万元。万通深国投由万通地产全资子公司和华润深国投信托全资子公司各出资250万元组建，持股比例各为50%。
基金总规模为3.726亿元，全部投入全资子公司万通时尚所经营的北京万通中心写字楼D座。随后的10月份，万通地产以28367万元的交易对价，将持有的万通时尚49%股权，以及万通时尚的8860万元的债权，转让给万通基金。
至此，万通地产以1860万元和250万元合计2110万元，撬动37227万元外部资金。
2011年至2013年底，万通地产在杭州、天津、北京CBD等不同地块，数次重演上述融资模式，实现万通中心的异地复制。
而这种路径也可以被视为一种初级版本的类REITs模式，诸多迹象表明，这也是万通一直以来在融资层面的一项重大期许。
万通控股副总经理郑沂曾对媒体表示，工业地产是万通地产学习美国模式的一个具体分支，从一开始做工业地产，就是将这些物业瞄准了REITs所需要的标准，万通地产希望按照国际惯例以REITs或公司形式IPO对接资本市场。
某信托业内人士表示：“万通基金相当于一个SPV（特殊承载体），万通地产的上述融资本质还是房地产信托融资，不算真正意义上的REITs，只是借道基金来完成。”
REITs属于资产证券化的一种，在海外运行多年。其常见的投资经营标的包括办公大楼、购物中心、饭店和卖场等，多为不动产的组合。
从2005年开始，国内商业地产的资产证券化探索就已展开。去年中信证券推出的中信启航专项资产管理计划被认为是国内首单REITs产品。中信证券将其两栋办公楼作为基础资产采取分级证券化，并首次尝试在交易所流通，5年后计划公募上市。
华强资本副总裁艾晓峰表示，我国虽然已有信托法、信托投资公司管理办法等相关条例，但还没有房地产投资信托基金法来对基金的资产结构、资产运用、收入来源、利润分配和税收政策等加以明确界定和严格限制，国内目前的房地产投资信托基金大多属于变相形式。
对于中国版REITs的风险，艾晓峰称：“除了政策，商业地产本身建设周期、盈利周期长，对公司的运营能力，现金流管理能力，以及应对兑付风险能力要求较高。”
实际上，尽管以商业地产开发业务知名，但万通地产的版图中，这部分利润占比实际不足一成。
万通股份去年的物业出租收入1.6亿元，仅占营业收入总额的4.9%，业绩主力仍然是销售型物业及住宅。距离该公司新董事长许立“几年内实现商用物业收入占总收入的15%、商用物业利润占总利润的30%、投资型持有物业占总资产20%到30%”的目标甚远。
值得注意的是，今年8月5日披露的中报显示，万通地产净利润下滑近六成至4837.23万元。其中赖以为生的房地产销售收入比上年减少59.89%；物业出租收入7952万元，比上年微增0.67%。
造血能力下滑之余，万通地产负债陡增。去年其负债总额大涨14.86%至77.20亿元，其中其他应付款、一年内到期的非流动负债、长期借款及其他非流动负债等为主的有息负债合计50.21亿元，占总负债的比重为65.03%。（编辑 冀欣 韩瑞芸）
作者：宋佳燕
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