今天我想给你们讲讲关于“中国证券教父”管金生另一个版本的故事，告诉我这个故事的，是与他共事过的一位资本大鳄(文中我会称他为夏雪宜)。这个故事也许不是真相的全部，却足以颠覆我们过往了解的“全部的真相”。
人们总是相信自已愿意相信的部分历史，在主流舆
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可这只是舆论美图秀秀了英雄，按照夏雪宜的追忆，在327事件中坚定做空的管金生，并非源于他对宏观经济政策的判断，他与他那内幕信息交易的对手中经开一样，都在豪赌来自财政部的消息，只是管金生的消息源不够给力，换句话说，他下错了赌注。而管金生在关键时刻英雄难过美人关的犹豫，让万国证券错过了最后的逃生机会。
夏雪宜讲的故事彻底与大众版的相去甚远，但我能理解这么多年，为何鲜有人愿意深责一句“倒下的为什么是管金生与万国证券？”，为何舆论一边倒的偏向管金生。不仅是因着人心中那缕英雄主义情结，更是因为327中犯错的并不仅仅是管金生一人，可司法的板子只打在了他一人身上。
还好，这世上的惩罚不只是人类之间的相互折腾，还有天道好还。
不反思的赌徒
管金生最近一次公开露面是去年的7月18日，66岁的他在上海见到了120多个万国证券的老部下，这一天是“英年早逝”的万国证券25岁的生日，而让万国证券因之丧命的国债期货将在50天后的9月6日重新启动。
这是一个悲壮又微妙的时间点，避世多年的管老板再度露面。4个多小时的聚会中，管金生告诉他的旧部，“七八个读书人当初没有花国家一分钱、没有用国家一个用工编制指标，办起了一个非常特别的非银行金融机构(万国证券)。而327这样一个偶然事件，改变了我个人的命运，也改变了整个万国人的命运。我们相信，终究有一天会有人去客观公正地评说这段历史，这肯定将是一个具指标意义的历史性进步。对于这样的结果，我们只能祈求但不能奢求，更不能强求。因为追求拼搏乃人性，舍得放下是禅心”。
当年统帅万国证券叱咤风云的豪迈、提篮桥监狱8年铁窗生涯的不甘与不平、以及出狱后希望从禅意中找寻平静，都在管金生的短短数语中。英雄迟暮，听者中有人唏嘘，也有人恶心。
“时至今日管金生还在公开讲这些话，那只能说明他并未真正地反思。管老板说万国证券没有花国家一分钱，万国证券的十个大股东中，有九个是上海国资背景，筹建公司期间花的钱是不是国家的钱？管说没有用国家一个用工编制指标，公司建立初期的几位高管编制都挂在大股东上国投那里，这是不是国家的用工编制指标？还有管老板说"终究有一天会有人去客观公正地评说这段历史"，潜台词就是希望大家说他是对的，可他当年明知对手是流氓，却非要与流氓打一架，难道他就没有错吗？”夏雪宜告诉我。
不一样的历史
人们总是相信自已愿意相信的部分真相。对于打乱了管金生的人生轨迹、埋葬了万国证券的327事件，舆论的理解近乎统一为“权贵资本中经开内幕交易、管金生遵循市场规律却英雄气短”。却鲜有人愿意深责一句“为何倒下的是管金生与万国证券?”。
在管金生多年后，管老板的朋友、时任上交所总经理尉文渊被问及管金生在327事件中是否清醒，尉文渊果断回应称“不清醒，他在那之前一年就没清醒过”。
据夏雪宜追忆，“在327前，万国证券的另外一单期货交易也与中国经济开发信托投资公司(下称“中经开”)对上了，我去找管金生问怎么办，他竟然告诉我没关系，不要理中经开。我当时就懵了，这是期货交易，与大庄家对上了怎么能不理。以管老板当年的状态，即使没有327，也一定会有427、527”。
把镜头推回到上世纪80年代末、90年代初，推回到资本市场萌芽与混沌的时日，推回到曾经独步武林的万国证券，推回到中国证券史上最张扬、最富传奇色彩的一代人。(左四为管金生)1988年2月，由上海国际信托投资公司等10家股东筹资3500万元人民币、管金生负责筹建的上万国证券开张。彼时国内仅有脱胎于工商银行的南方证券、与脱胎于交通银行的海通证券两家券商。海外留学的经历给了管金生高瞻的视野，他在筹建万国证券过程中坚持实行股份制，且各大股东股权比例相差无几，同时坚持证券公司与银行脱离。于是，万国成了国内第一家与银行脱离、第一家股份化的证券公司。
1991年上海证券交易所在上海黄浦路成立时，上交所的交易规则、设备、交易员的培训，几乎都是万国一手操办；深沪两市的异地交易首先由万国开通；无纸化交易由万国证券率先推动。一位前万国员工说，在他刚刚加入公司的时候，讶然于监管部门简单地把万国证券提出的建议写入监管条例。“B股是怎么推出来的？都是我们在房子里想出来的。”管金生曾经的秘书卫哲如是说。而此时的管金生则忙碌于在银行，财政，计委，经委各个部门的巡回演讲，进行市场培育工作。
彼时的万国证券一度持有中国七成的A股和几乎所有的B股。承销业务占全国总份额的六成，管金生最繁忙的的时候一天要出席4个发行仪式，最后要由政府出台将业务协调给别的券商。
行至巅峰，风头无二。但得意总是让人忘形，纵然机敏如管金生，也未能高处胜寒。管金生向万国证券注入了独立运作的市场化基因，在国内资本市场姗姗学步的当年，这种基因不仅让万国笑傲江湖、甚至促成了国内资本市场规则的建立。可当万国在这种基因的推动下跑得太猛太快时，则注定会被身后的滚滚潮流吞噬。
管金生与万国证券的成败，一直与国债紧密相关。80年代末期国库券并不为市场所看好看，由于彼时的银行间并没有实现联网，因而各地国库券出现了差价，管金生从中嗅到了商机，遂派出万国人马奔赴全国各地收购国库券。一堆几块钱面额的国库券常被塞在麻袋里，由万国员工坐着扛着运回上海，变成了价值百万的证券。后来，这项业务被拓展升级，彼时万国证券机构交易部主业即是从全国的金融机构收购国库券，但交易的方式依然是依靠万国证券员工背回上海。
据申银万国综合服务有限公司董事长王钊虎回忆，他人生的第一次出差、第一次坐飞机都是在万国证券实现的，而他当时出差的任务就是将万国证券西安国债代理点收罗来的50麻袋国库券背回上海。
在监管与市场都一片混沌的当年，管金生力导的这项国库券交易存在着极大的监管风险，多次被质疑为“资金外流、投机倒把”，但万国证券终究凭借着这些麻袋扛回来的财富完成了丰厚的原始积累。
时至1992年，为了刺激低迷的国债市场，由尉文渊担纲首任总经理的上交所开始试点国债期货交易。彼时的国债期货交易无涨跌停显示，并试实行2.5%的保证金制度，虽然这一指标已远超1%的国际标准，但操盘者依然可以将交易量扩大40倍。
1992年12月28日，上交所首次设计并试行推出了12个品种的国债期货合约，日后名声大噪的327就在其中。327是对1992年发行的3年期国债期货合约的代称（现券代码923，国债期货合约代码310327，即简称327国债），该券发行量为246.79亿元，利率是9.5%的票面利息加保值贴补率。
在国债期货推出的初期，市场反应很是冷淡。在试行的最初两周，仅有19口的成交量（一“口”期货对应2万元面值的现券）。直至1993年7月，财政部发布了《关于调整国库券发行条件的公告》，称在通货膨胀居高不下的背景下，政府决定将参照中央银行公布的保值贴补率，给予一些国债品种保值补贴。1994年10月，中国人民银行提高了3年期以上储蓄存款利率并恢复存款保值贴补，财政部亦着手对国库券利率给予保值贴补及贴息。
保值贴息的不确定性带来了国债收益率的不确定性，作为衍生品的国债期货市场的炒作空间也因此被放大，国债期货市场日渐火爆。
1995年1月，即将于当年7月1日到期兑付的923国债现券，是否会得到财政部更高的保值贴息，成了国债期货博弈的焦点，市场也因此分化出了以财政部嫡子中经开为代表的多方，以及以万国证券、辽国发为主力的空方。
彼时中经开有一套国家队的班底，董事长田一农系原财政部副部长；总经理朱扶林曾是财政部综合计划司司长，而主管证券、期货业务的戴学民亦出自财政部综合计划司。(图中为管金生)对于管金生一力做空的原因，通常的解释遵循市场规律的管金生被中经开与财政部联手涮了。因为彼时的宏观调控导向要在三年内大幅降低通货膨胀率，至1994年岁末、1995年初时，通胀率已经被控下调了2.5%左右。在国内通货膨胀高企的1991-1994年，保值贴息率维持在7~8%的水平上。管金生由此判断，923国债的保值贴息率不可能上调，最高会维持在8%的水平。按照这一计算，923国债将以132元的价格兑付。因此当327市价在147-148元波动时，管金生联手辽国发的高原、高岭兄弟，鼎力做空327。才有了此后2月23日的惊魂8分钟。
但这也许是舆论又一次美化了英雄。夏雪宜告诉我，管金生坚定做空327，并非单纯源于他对宏观经济政策的判断。斯时万国证券国债期货的负责人亦出身于财政部，管金生相信这位负责人能够摸准财政部的脉搏，坚信不仅不会贴息，保值贴补率还会下降，才坚持了做空的策略建议。尉文渊曾如此总结当年的多空双方”两者的消息渠道可能不一样，但双方都很自信”。
1995年2月，市场中关于财政部又将提高保值贴补率，327国债将会以148元兑付的消息盛行。至2月18日，万国证券的一众高管层共同向管金生建言是否应改向空头，但管金生在香港并购时结识的一位女性朋友力荐管金生看空。最终，英雄难过美人关。万国证券也因此错过了最后的逃生机会。
2月20日起，在各种消息的刺激下，与327品种价格的胶着状态形成反差，沪市热门品种“327”期券在多头的猛摔之下，价位节节上升，成交量也急剧放大。2月20日，327、319期券在135.76万口首次成为期券日成交量首户，并以0.94元的日升幅，成为1995年开市以来个券涨幅之最。随之319期券也闻风而动，价位迅速抬高，日成交量激增。2月22日，该券以0.90元的涨幅居沪市期券之首，并以239.4万口的成交口数和682.3亿元的日成交金额创个券之最。在沪市的周边市场，多方的攻势同样咄咄逼人。2月22日，北商所龙头品种401506持仓急增，并以149.34元高位收盘；武汉债市各债全线飘红，深圳债市多方在6316券种上以156.49元的全日最高价报 收。20日前后，“327”空方主力已被市场浓重的多头气氛重重包围。据悉，在激战前夕，空方的某主力机构已经面临进退维谷的困境。
2月22日上午，消息灵通人士传来北京、上海频频开空仓的某主力机构在北商所发生严重的头寸问题，已开始强行平仓计划。据传此次平仓行动将会分阶段进行，先平092系列、再平192系列。究其原因是因为明日将公布的新券发行方案，对空方不利，上半年总发行1000多亿的盘子，能流通的极为有限，空方希望利用新券实行交割的幻想完全破灭。当日临近收市又有消息传来，上海327的空方主力也出现了头寸问题。当晚，财政部发布了第1、2号公告，宣布1995年国库券发行于3月1日正式拉开序幕，对空头不利的有关消息完全证实，327空方主力几乎濒临绝境，整个国债期市已为乌云笼罩。
2月23日，财政部关于“923国债将按148.50元兑付”的消息如期而至，空头方的判断彻底错误。中经开借势买入，将327的价格推至151.98元。而管金生的盟友辽国发则选择了由空翻多，将其50万口做空单迅速平仓，反手买入50万口做多，带动327在1分钟内上涨了2元。空方战场上，只余管金生茕茕孓立。
当天中午12点，顶着巨亏的管金生找到他的好友尉文渊，提出了“增加持仓量、上交所发布没有接到财政部贴息的通知的公告、或者暂停当天交易”的三个要求，但都被尉文渊拒绝。
值得注意的是，按照彼时上交所的规定，包括万国证券、中经开等会员在内的一级交易商，持仓量均不能超过40万口。而在2月23日上午，无论是万国、中经开抑或中途起义的辽国发，持仓量都已突破了40万口。尽管如此，但尉文渊依然告诉管金生，没有“暂停交易的理由”。
于是，在当日收盘前的最后8分钟，管金生以50万口的卖单将327国债的价位打到了150元，接着又以几十万口的卖单将价格继续拉至148元，最后一个730万口(面值1460亿元)的卖单直接将价位轰到了147.4元。并且由于时间仓促，多方根本没有来得及有所反应，当日开盘的多方全部爆仓，万国证券账面浮亏60亿元变为42亿元，中经开一方出现了约40亿元的巨额亏损。据统计，当日上交所国债期货共成交8539亿元（含最后8分钟），其中八成的交易属于上海万国证券公司大手抛空的“327”品种。
最后8分钟的交易震惊市场，也震惊了办公桌前的尉文渊。此时当天的交易已经结束了，结算即将开始，上交所工作人员审慎地等着尉文渊的决定。尉文渊考虑良久，从桌子上的打印机里随手抽出一张少了半边的残缺的打印纸。写下了“经初步调查，发现327国债期货出现"严重蓄意违规"迹象，交易所正在作进一步调查了解，请各会员单位等待通知”。
通知发出后，尉文渊把管金生叫到了上交所。当晚，两个好朋友就最后8分钟交易“算”与“不算”发生了激烈的争论。尉文渊坚定的认为不能鼓励违规操作。于是当晚11点，上海证券交易所发出通知，决定取消2月23日16时22分13秒之后的所有交易。这一天也成了外媒标题中“中国证券市场最黑暗的一天”。
2月24日，财政部贴息公告见报。上证所“327”国债期货价格开盘涨5.4元，达152.8元。2月27日和28日，上交所开设“327”国债期货协议平仓专场，暂停自由竞价交易。
“所谓协议平仓，就是多空双方以较少的对价进行平仓。如果有多方不接受这个交易结果，交易所就会出面问多方，当天有没有超量、有没有违规。那天几乎所有的人都违规了被交易所这么一问后，多方基本就接受协议平仓了。”一位当年被协议平仓的多方人士告诉我。
此后的故事就是管金生的锒铛入狱，万国证券被合并入申银万国，1995年5月17日，中国证监会通知暂停国债期货交易。与万国相关的精彩与荡气回肠就此画上了休止符。
天道好还
多年后回观，舆论之所以愿意一边倒的偏向管金生，除了人们心中那缕英雄主义情结作祟，更因为327事件中错的不止管金生一人，但能看见的板子只打在了他身上。
尉文渊说，327国债事件是中国金融证券市场发展必须付出的代价，参与其中的人，自然都会有所牺牲。但它不单单是由于管金生的赌博失误而让市场崩溃的问题。万国和中经开的行为都是错误的，中经开当时逃过了惩罚，让万国单独受罚，这是不公平的。
2011年上两会，负责调查处理327国债期货事件的中金董事长李剑阁也向媒体坦陈，当时出问题，是由多方面的原因造成，比如交易所的基础设施，过去连个电脑都没有，也没有限仓制度，一个人可以无穷下单。而且当时只有2%的保证金，证券公司收1%，交易所收1%，但是为了扩大交易，券商也不好好收，交易所也不好好收，就变成两个人在赌，不动用真金白银就在那儿喊，风险很大。如果真的往里放钱，因为涉及利益，大家可能反而会小心一点。再者就是利率市场化程度不高和法规监管等方面政策不健全。(出狱后的管金生)还好，这世上的惩罚不只是人类之间的相互折腾，还有天道好还。327事件中，站在中经开背后的，并不仅仅是财政部，还有彼时如日中天的中财系。1995年，以中央财经大学为大本营的的中财系，在当时晦暗不明的资本市场中，密密麻麻地编织着中财系的关系网。
时任财政部副部长金人庆、审计署副署长李金华、中国人民银行行长戴相龙皆是中央财经大学金融学院63、63级的学生。金融系62级(1)班就出现了30多位司局级以上干部，包括中国进出口银行副行长钱中涛、原中国再保险有限公司总经理戴凤举、原光大银行副行长王希坤、原华夏证券董事长邵淳等。在80年代-90年代中期，中央财经大学对于财政部、人民银行与税务总局，就像是自家的后花园。
“62、63级学生入学时，中央财经大学当时的名字是中央财政金融干部学校，学校对他们的培养方向就是金融干部。而1966年文革后，金融人才的教育就出现了断档。至80年代改革开放式，62、63级的毕业生又正是年富力强时，加之中央财大是财政部的直属院校，因而那两级的毕业生中出现了很多高官、金融名师。而在这些校友影响力的辐射下，国家经济要害部门、大国企都愿意招聘中财的毕业生。这在90年代中期被称为中财现象”一位中央财经大学的老教授告诉我。
管金生跌倒的1995年，却也是中经开与中财系月满则亏的转折点。在327事件中，中经开账面盈利超70亿元。但1995年中经开第三任总经理的韩国春（前财政部部长助理）向媒体证实“327给中经开的利润连1个亿都没有”。
钱去了哪里？70亿元只是账面上的盈利，部分盈利损失在了在随后交易所主持的协议平仓中，由于空头主力拒绝付钱，同样违规的中经开亦不敢声张。坊间传为，70亿元中的另外一部分流向了靠内幕消息在中经开名下开立老鼠仓的玩家，即中财系人马纠集来的江浙财团。其中最著名的四大赢家—28岁的魏东、29岁的袁宝璟、34岁的周正毅以及30岁的刘汉，自此扬名于江湖。其中最年轻的魏东正是中财系子弟。
江湖上流传的说法是，魏东的父亲中央财经大学魏振雄教授，2月22日从财政部会计司打印室里亲自拿了一份本来属于国家最高机密的关于“保值贴补率”提高到12.98%的红头文件回家，给魏东看。于是魏家的跟风盘在327事件中盈利超过2亿元。这一年，魏东掌控的北京涌金即以2亿元注册资金，成立上海涌金实业公司。
四位少年枭雄并没有过好这一生，四人最终的结局是魏东跳楼身亡、袁宝璟四兄弟三人死刑一人死缓、周正毅锒铛入狱16年、刘汉兄弟被判极刑。
在327事件半年后，中经开在长虹转配股中再度凶悍操盘，但2500万元的获利收入后来被中国证监会没收，并处250万元罚款。1997年，中经开对外支付几次出现危机，到期债务高达78亿元，无奈下曾挪用客户6.8亿元的保证金。1998年，中央启动关于信托投资公司的第五次整顿。2000年3月至8月间，国家审计署对中经开1999年财务收支、资产损益情况进行审计，结果相当不乐观。2001年8月，中经开在资本市场押宝的银广夏，突然东窗事发，彻底压垮了中经开。2002年初，财政部的资产清理小组和银河证券的资产接收小组分别进驻中经开。2002年6月7日，央行终于发出了关闭中经开的正式公告。
而伴随着银行业的日益强大，券商成为国企改制、上市等新一波经济浪潮的主导者。宏观经济结构中，财政部不再一枝独秀，央行的投资逐步转出中财而投向五道口金融学院，在货币政策权重日益加分的背景下，加之当家花旦金人庆辞官、戴相龙与李金华的隐退，中财系的江湖地位终被“宇宙中心”五道口取代。
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