中国经济保增长要举起稳投资之矛，而这恐怕就无法攻克融资成本高企之盾。定向宽松或能救燃眉之急，但衍生而出的负面作用届时恐非动用货币政策能解决的。
在上月国务院常务会议提出要缓解企业融资贵之后，国务院办公室周四再次发文部署具体实施方案。但分析人士认为，种种举措在短期内仍无法有效解决融资成本高的问题，仅能起到融资成本边际改善的有限作用。定向宽松仍将是未来一段时间央行倚重的货币政策工具，但政策“双轨制”派生的套利空间应受到严格监管。
国务院的指导意见显示，高层亦认为预算软约束部门的无效融资需求，是融资成本居高不下的根本原因，而这显然不是单靠放松货币政策所能解决的。
“我们认为下半年在投资需求不会有效降低的情况下，融资成本也不会有明显的改善。此次提出的种种要求，可能只是融资成本边际上的改善而已。”国信证券宏观分析师林虎说。
分析人士普遍相信，指导意见出台之后，社会融资成本下降的空间依然有限。其中重要的原因就是，固定资产投资增速和社会融资成本正相关。今年下半年完成经济增速目标还是要依靠固定资产投资增速，较高的投资增速会增加传统行业资金需求，进而抑制社会融资成本下降。
民生证券此前发布的宏观报告就指出，在完成全年7.5%左右经济增长目标的硬约束之下，信贷需求系统性下降和主动去杠杆短期难现，短期可能因货币松动，利率和融资成本可能会边际下行，但中期信贷需求不降，利率上行趋势难改。
中国的宏观数据显示，与消费和出口相比，固定资产投资增速与GDP增速关系更为密切，是导致GDP增速变化的关键因素。发改委此前就明确指出，今年上半年投资增速延续放缓态势，下行压力较大。当前和今后一段时间，稳定经济增长的关键是稳投资，要发挥好投资对经济增长的关键作用。
中国统计局此前公布的数据显示，7月基建投资从6月当月的22.4%小幅降至21.6%，但仍保持在较高水平。为对冲商品住宅下行风险，二季度以来政府持续在铁路、保障房和水利等领域加大投资，基建各个行业投资增速保持高位。
中金固定收益研究部发布的报告预计，8月社会融资有望恢复性增长，预计基建的资金来源仍有保障。预计维持全年固定资产投资增长目标下，基建投资增速有望达23%以上，未来基建投资单月增速有望保持在20%-25%。
“事实上，大项目投资稳增长的传统模式恰恰会造成中小企业融资更难和成本更高，这在今年二季度再次出现的银行垒大户现象得到证实。”中信建投报告称。
**定向宽松或派生套利空间**
分析人士普遍相信，国办此次发文督促进一步落实降低社会融资成本措施，但货币政策仍侧重于定向放松。决策层尚不打算祭出降息、降准等全面放松的政策工具。而在定向宽松实施一段时间之后，亦显现了种种负面效用。
中金报告称，指导意见更多的是强调通过定向放松的方式为棚户区改造、铁路、服务业、节能环保等重点领域和“三农”、小微企业等薄弱环节提供有力支持。预计央行仍需要进一步观察未来1-2个月的数据来评判是否需要更大力度刺激，短期内不会因为一个月数据的异常波动而出台较大力度放松措施。
“短期来看，为了降低‘被挤出’部门的融资成本，定向宽松有其必要性，但中长期来看，定向宽松仍存在明显的局限性，并非解决融资难的万能药。”民生证券报告称。
实际上，经济下行阶段民营、中小企业融资成本高是市场化选择的结果，这一定程度上也解释了为何在当前阶段定向刺激政策优先级高于总量政策。但在M2增长适度，基准利率维持的情况下，定向刺激的效果恐怕是有限的。
民生证券认为，定向宽松只能使政策支持领域获得一次性的资金配给，但无法真正提升这些领域的盈利能力和扩大再生产的意愿。定向配给的低成本资金仍有可能转向投机性需求，通过息差或监管套利再度流入传统部门，未来产生更大的挤出效应，进一步恶化结构失衡。
“定向宽松带有明显的双轨制特征，双轨制就会派生政策套利空间。不然今年上半年那么大的委托贷款的量是怎么来的？”一位接近监管层的银行业界人士说。
中国银监会主席尚福林在此前的一个内部会议上指出，去年以来，银行业委托贷款增加近3万亿，其中大量以委托之名，行规避监管之实，投向限控领域，而且责任不清，风险最终很可能由银行承担，有的机构采取即期转让、延期付款等方式，把企业融资包装成同业资产，账外经营，规避风险管理。
实际上，定向调控意味着，资金可以绕道进入经济的其他部分，但成本将维持高位。
指导意见要求，督促商业银行加强贷款管理，严密监测贷款资金流向，防止贷款被违规挪用，确保贷款资金直接流向实体经济。按照国务院部署，加强对影子银行、同业业务、理财业务等方面的管理，清理不必要的资金“通道”和“过桥”环节，各类理财产品的资金来源或运用原则上应当与实体经济直接对接。切实整治层层加价行为，减少监管套利，引导相关业务健康发展。
指导意见并强调，优化商业银行对小微企业贷款的管理，通过提前进行续贷审批、设立循环贷款、实行年度审核制度等措施减少企业高息“过桥”融资。鼓励商业银行开展基于风险评估的续贷业务，对达到标准的企业直接进行滚动融资，优化审贷程序，缩短审贷时间。对小微企业贷款实施差别化监管。
而银行业人士指出，对于风险较高的小微、三农企业支持力度加大，银行承担的风险无疑将进一步上升，进而对于资产的回报要求就难以下降。
“今年以来的结构性放松政策值得反思，政策本身争议较多，行政化、微观化倾向加重，对稳增长的效果不可持续，对于解决无论是经济结构问题还是稳增长都勉为其难。”中信建投报告称。
**预算软约束部门的融资需求是根本**
预算软约束部门的无效融资需求，是融资难、融资贵的根本原因，这已是从中国国务院、央行到分析人士达成的共识。
“今年上半年投资偏弱，融资成本依然没有明显下降，是因为资金都被预算软约束的主体拿去付利息了。”林虎说。
在中国央行此前公布的二季度货币政策报告中，就已经详细阐述了央行对于当前社会融资成本的看法。
央行认为，从当前货币信贷增速来看，流动性总体充裕，因此融资成本高并非总量原因所致。中长期来看，还是由于储蓄率降幅超过投资率降幅。这背后有着根深蒂固的结构性原因，主要是企业债务率高导致持续刚性的融资需求，以及软预算约束平台挤占了信用资源等。
“约束预算软约束部门的无效融资需求是解决非国有部门融资被挤出的唯一路径，其核心还是要依靠改革红利的释放。”民生证券报告称。
民生证券认为，若要真正降低实体经济的融资成本，最直接的方式是停止对过剩产能和预算软约束行业输血，加快国有企业改革和过剩产能行业破产重组，加快对银行不良信贷资产的剥离，承受短期风险释放和改革带来的阵痛。如果担心上述方式带来的潜在社会风险，次优的方式是缓慢地主动去杠杆。但这种方式的基础也是严格约束预算软约束部门的无效投资，加大反腐力度，打消大规模刺激的预期，进而收缩无效的融资需求。
预算软约束部门的融资需求回落，才是利率下行拐点确认的关键变量。
指导意见明确指出，从中长期看，解决企业融资成本高的问题要依靠推进改革和结构调整的治本之策，通过转变经济增长方式、形成财务硬约束和发展股本融资来降低杠杆率，消除结构性扭曲。围绕使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用，继续深化政府职能转变，推进国有企业改革和财税改革，简政放权，打破垄断，硬化融资主体财务约束，提高资金使用效率。
“一个最重要的简单结论是：融资难、融资贵是由多方面原因，特别是制度性原因造成的。这个问题不是单靠放松货币政策所能解决的。” 中国社科院学部委员、央行货币政策委员会前委员余永定撰文称。（完）
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