科大国创软件股份有限公司(下称“科大国创”)近日披露招股书开启上市之旅，然而，其保荐人国元证券旗下直投公司在2012年入股科大国创，一旦上市成功，持股市值将过亿；而国元证券与科大国创是在2013年签订保荐和承销协议，规避了证监会不允许“保荐+直投”的业务模
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虽然“保荐+直投”被叫停之后，“直投+保荐”仍被允许，到底国元证券这样做是否合规？业内人士看法亦不尽相同，有人认为国元证券当早已进入科大国创的上市辅导，2012年的入股属于违规行为。
国元直投2012年入股
科大国创是一家专业从事行业软件产品研发、生产和销售，提供IT解决方案，以及相关的信息系统集成、咨询与技术服务的高科技企业。产品在电信、电力、金融、交通、政府部门等领域获得广泛应用。其中在电信行业一直专注于电信运营支撑系统(OSS)研发、应用和推广，是国内最早从事OSS研发应用的公司之一。
科大国创的股东包括国元证券旗下的直投公司—国元股权投资有限公司(下称“国元直投”)，查阅招股书等资料发现，国元证券并未披露国元直投的入股细节，仅仅是简单提到目前国元直投持有科大国创442.63万股，6.41%的股份。
“资本溢价2012年末增加金额中3865.90万元系2012年国元直投对公司增资形成的股本溢价。”这是招股书对国元证券入股仅有的描述。有业内人士对《第一财经日报》称，国元直投的入股详细成本以及定价依据，招股书都应当有所披露，不过最近披露的企业不少并不是在短期内上市，招股书也可以继续补充。
截至2013年年底，国元直投总资产12.52亿元，净资产11.92亿元；2013年度营业收入6263.07万元，净利润4571.71万元。科大国创与国元证券于2013年6月签署了《主承销协议》和《保荐协议》，根据该等协议，科大国创委托国元证券担任首次公开发行股票并在创业板上市的保荐人，并主承销本次公开发行的股票；在本次公开发行结束后，国元证券继续担任科大国创的保荐人，负责督导期内的持续督导工作。
科大国创监事会成员之一的屠思强由国元直投提名，曾担任国元证券资本运营部项目经理、安徽省宁国市人民政府金融办副主任(挂职)、国元直投项目经理，现任安徽省股权托管交易中心副总经理、公司监事。按照科大国创2013年每股收益0.62元计算的话，软件行业平均50倍左右的市盈率，国元证券持有科大国创442万多股的市值，在上市后有望超过一亿元。
争议合规性
证监会发布的《证券公司直接投资业务监管指引》规定：“担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进行投资。”
到底国元证券的做法是否有违规之处，业内人士看法不尽相同。
深圳一家券商资深投行项目经理对《第一财经日报》称，证监会早已经禁止了“保荐+直投”的模式，但对于“直投+保荐”还是允许的，持股比例也不能超过7%；对于“保荐”的时间，是“以保荐承销协议时间为准的”，一般的判断是直投在签订协议之前就没关系，因为没有构成委托保荐承销关系，从这个角度来看的话国元证券并未违反证监会的规定。
有证券律师对本报记者称，在证监会的规定中，如果按照“担任拟上市企业的辅导机构”，“实质开展相关业务之日起”的话，那么国元证券涉嫌违规；实际上在企业进入辅导期之前，企业和投行之间尽管并不需要签订保荐承销协议，但也要签订辅导协议。
而在实际操作中，更大的可能是投行先进入企业，辅导期往往需要3~5年甚至更长时间，也就是说国元证券对科大国创的辅导期至少从2011年就开始了，这符合了“实质开展相关业务之日起”，因此2012年国元直投已经不能入股科大国创，上述证券律师认为。
一位注册会计师称，过去证监会曾经以上市公司和保荐机构没有准确披露关联方而对一些公司作出处罚，甚至否决了一些公司的上市申请；实际上关联方的认定并没有绝对的标准，比如前员工所在企业，并没有会计上的要求作为关联方披露；而证监会认定这些企业应当作为关联方，而关联方认定要按照“实质重于形式”的原则，这就需要监管部门更多的解释。如果按照这种逻辑去看的话，那么监管部门其实也可以认定国元证券是违规的。
该会计师认为，对于禁止“保荐+直投”，监管层的意图很明确，就是要拓展券商的经营业务范围。“保荐+直投”在缺少监管的条件下，容易形成上述业务之间的内幕交易、信息操纵和过度包装；而从国元的案例来看，尽管表面上是“直投+保荐”，但本质上其实是“保荐+直投”，对这种“擦边球”的案例，监管部门应当有所解释。
亦有多位投行人士对本报记者称，在监管部门禁止“保荐+直投”之后，一些券商的做法是，A券商保荐B券商的直投项目，B券商保荐C券商的直投项目，或者相互之间调换，这样就可以规避上述法规。
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