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笔者认为，是内外三重因素共振导致社会融资规模异常。
从融资规模的构成来看，7月数据异常主要是因为未贴现的银行承兑汇票大幅减少。为与历史上的异常点比较，我们选取了2006年以来的社会融资规模月度数据为样本（信托贷款数据始于2006年），其他融资规模（社会融资规模-新增本外币贷款）为负值的观测点共计有四个，分别为2009年1月、2009年4月、2011年9月和2014年7月，后三个观测点单月社会融资规模同比和环比均出现大幅下降。
就2014年7月数据异常而言，我们认为主要缘于季节、需求和政策三重因素的共振，前两个因素为内生变量，政策为外生变量：首先7月为融资淡季，季节性因素导致除股票融资外的其他融资规模均不同程度环比回落；其次作为交易结算需求的未贴现银行承兑汇票的大幅下降与之前1~3个月新增贷款大幅增加高度相关，说明企业由融资到交易结算的结构性转换；最后政策扰动导致未贴现银行承兑汇票大幅下降，正如央行有关部门负责人的解读：“主要与近期规范相关业务发展、金融机构加强风险控制有关。”
综合以上三个因素，内生变量的冲击至8月会逐渐恢复至正面，而政策变量的短期冲击也会进一步弱化，因此融资规模环比较大改善是大概率事件。
就流动性整体格局而言，笔者认为将保持稳定，下半年中性略松。
就1~7月平均水平来看，社会融资规模为1.55万亿元，略低于去年同期的1.57万亿元；新增人民币贷款为8748亿元，高于去年同期的8256亿元。由此可见，流动性格局并未发生方向性变化，我们维持之前预测的全年流动性投放量：社会融资规模20万亿元左右，新增人民币贷款10万亿元左右。按此推算，2014年8~12月社会融资规模或为月均1.8万亿元左右，较去年同期或有明显改善。
至于量价关系的新平衡，未来央行或有两手准备。正如我们之前所预期的，短期内“双通道制”是央行的一种过渡性货币政策，究其原因是央行难以对外汇占款的趋势有明确的预期，然后实施的一种稳住国内等等看的策略，预计技术上的“补丁操作”和战术上的“双通道制”仍将维系一段时间。
以大量法定存款准备金锁住流动性的“池子理论”是一种“非常规货币政策”，同时周小川行长认为：“中国的货币政策一直是非常规的。”如何从“非常规”走向“常规”，降准+正逆回购、再贷款或央票对冲正是突破口。如果外汇占款真的逐渐枯竭，那么中国货币投放机制必然面临转型，这就从“打补丁”走到了“换系统”。
目前央行的调控显然是从“重量轻价”走向“量价并重”，当融资规模出现异动、央行有关部门负责人解读7月份主要金融数据时就专门强调了市场利率的稳定性。在现有的政策工具选择和组合中，央行在未来一段时间内如何实现内外均衡？我们认为最可能的路径是：由准备金率调整决定中长期流动性，以正逆回购、SLO、SLF调节短期流动性，实现市场利率稳中有降，最终降低融资成本；未来国内流动性调节会以准备金政策为主，穿插使用正逆回购、SLO、SLF，而外部流动性（外汇占款）调节会以使用正逆回购、SLO、SLF为主，辅助使用准备金率政策。
（作者系东方证券首席经济学家）
作者：邵宇
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