刘英：不必过度解读央行5000亿常备借贷便利

　　刘英

　　日前，消息称，央行向五大行释放了5000亿元的（StandingLendingFacility，SLF），期限3个月。SLF的推出不仅有提振实体经济增长，更有全面降准进而降低社会融资成本的目的，这其实就是我国在坚持稳健货币政策的前提下，实施的定向宽松货币措施。对于SLF等工具的运用，不仅能有效供给市场短期资金，而且可熨平一些市场利率巨幅波动，有利于金融市场平稳运行，更有助于稳定市场预期和防范金融风险。

　　国际上，中央银行通常综合运用公开市场操作和常备借贷便利两大类货币政策工具管理流动性。我国央行在2013年初创设了公开市场短期流动性调节工具（Short-termLiquidityOperations，SLO）和常设借贷便利（SLF），在银行体系流动性出现临时性波动时相机运用。2014年初，通过SLO和SLF向市场注入流动性有效缓解了流动性紧张压力，平移了市场资金利率。

　　SLF与SLO的最大区别在于商业银行或政策性银行掌握主动权，SLF作为2013年央行创设工具，SLF主要是用于满足金融机构较长期限的大额流动性需求，以3个月为最长期限，目前以1~3个月为主，可根据自身需求主动向央行借钱；而SLO则需要央行发公告，银行才能来竞标，SLO是公开市场操作的必要补充，满足较小额度短期流动性，一般在7天内。

　　无论是SLF、SLO，还是基础货币投放工具抵押补充贷款（PledgedSupplementaryLending，PSL）都是央行的货币政策工具。使用这些各种工具不仅可替代过去数量型货币工具，构建短期价格型利率调控和传导机制，而且可避免常规货币政策工具强刺激的政策负面效果，有助于微刺激经济政策的实施，促进经济实现稳增长、调结构、促改革、惠民生多重目标，可有效调节市场短期资金供给，熨平市场资金供求波动，保障金融市场平稳运行。

　　SLF有三个主要特点，一是由银行金融机构主动发起，可根据自身流动性需求申请SLF；二是央行与银行等金融机构“一对一”交易，针对性强。三是交易对手覆盖面广，通常覆盖所有存款金融机构。此次SLF的退出有利于形成以超额存款准备金率为下限，以隔夜自动质押融资利率为上限的货币市场“利率走廊”，用以稳定货币市场利率水平。而这与我国稳步推进的利率市场化又是高度一致的。

　　央行此番推出SLF受到极大关注，主要原因还在于：

　　一是中国经济面临下行压力。我国近期社会融资规模出现大幅回落。7月份社会融资规模为2731亿元，环比和同比分别减少1.7万亿元和5460亿元；8月份环比增加6837亿元，同比减少6267亿元。社会融资规模的相对减少表明央行货币政策需要更加精准调控来实现金融支持和服务实体经济的目标。8月份除了出口增长以外，国内的消费、投资需求双双回落。前8个月固定资产投资增长16.5%，投资增速创近14年来最低。这主要是由于我国经济的三驾马车房地产、基建和制造业投资增速大幅回落所致。消费和投资增速放缓表明经济下行压力依然较大。

　　二是扭转市场降息降准预期。近年来我国面临经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期的三期叠加压力，经济增速放缓，从2012年中以来，央行一直坚定实施稳健的货币政策，大型、中小型金融机构存款准备金率分别保持在20%、16.5%。今年央行两次实施定向降准，并向国家开发银行实行了3年期的1万亿元PSL，用于支持棚户区改造、保障房安居工程及三农和小微经济的发展。在经济下行压力未减、通胀水平不高，而债券长期利率偏高，社会融资成本居高不下的情况下，市场对央行降息降准预期强烈。此次央行推出SLF可缓解市场预期，对市场影响小于降准，在美联储逐步退出量化宽松政策的背景下，反映了央行货币政策调控的前瞻、及时和稳健，也可能是步入定向宽松的新常态。

　　三是为货币供给提供新渠道。从货币供给端来看，中国广义货币M2增速在达到14.7%的高点后连续两个月回落，8月末同比增长12.8%。近期M2放缓与新增外汇占款减少也有关系，5月央行口径新增外汇占款仅3.6亿元人民币，环比骤降99%；6月外汇占款为29.5万亿元人民币，环比减少883亿元。如果中国外贸盈余继续减少，则新增外汇占款规模降低，基础货币投放锚也将发生变化。

　　与美日欧等发达国家相比，中国央行暂时还不需要降息降准等强刺激的货币政策。尽管当前中国经济下行压力较大，但中国仍处于前期政策的消化期，不能也没有必要采取强刺激的货币政策。央行灵活开展公开市场操作，搭配使用短期流动性调节工具（SLO、SLF、PSL等）适时适度进行双向调节，保持流动性总量合理适度，进一步完善央行对中小金融机构提供正常流动性供给的渠道，引导金融机构更多地将信贷资源配置到三农和小微企业等重点领域和薄弱环节，这将有助于实现金融服务于实体经济的目标。

　　总之，我国央行面对经济运行中的下行风险，主动作为，通过丰富政策调控工具，优化政策组合，用调结构的方式适时适度预调微调，既保证了金融市场平稳运行，又有助于维持经济实现增长。对于SLF、SLO、PSL等货币工具的恰当使用，使得创新调控体系可根据流动性变化，更加灵活地精细化地调整流动性方向及节奏力度。而SLF的推出有助于“利率走廊”来稳定短期市场利率水平，进而实现我国货币政策调控从数量型向价格型转变。主要目的是商业银行适度收缩杠杆实现去杠杆化目的，主动调整资产负债扩张节奏及其结构，让金融活水更好地浇灌实体经济这棵参天大树，助力我国经济的转型升级。

　　（作者系中国人民大学重阳金融研究院研究员）