牛市仍需等待 市场反弹结束后仍将继续构筑底部

　　市场难以长期偏离基本面,因此现在说牛市已经开始的确为时过早，市场在本轮反弹结束后仍将继续构筑底部

　　牛市仍需等待

　　□ 毛长青/文

　　不谋万世者,不足谋一时。分析和理解国内经济基本面的趋势，以及宏观政策的选择，必须对中国所处的发展阶段和时点进行全

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　　中国目前处于增长速度换挡、结构调整阵痛、前期刺激消化“三期”叠加的特殊阶段。但是，以历史的眼光、更广阔的视野、更长的时间跨度回顾与展望，中国处于建国以来第三个“30年”发展周期的起点。

　　当前中国正处在新旧发展模式转型的关键时点。在新旧中国发展模式转型的大背景下，国内宏观政策风格和政策方向已经发生了根本性的转变。决策层可能希望通过革故鼎新的“二次改革”，使中国经济发展从高速增长阶段过渡到平稳而可持续的中高速增长阶段，并于2020年实现人均GDP与人均收入翻倍的目标。

　　同时，2020年关键领域的改革要取得决定性成果，并为后续的发展打下制度根基。以上这些改革目标也意味着，新一届政府一方面需要坚定地打破旧模式，解决其存在的问题；另一方面需要坚实地推进改革规划。而且，改革不是一蹴而就的，是一个漫长的过程。

　　若将改革周期划分为规划、推进和完成三个阶段：在规划期主要的任务是制定改革顶层设计和总体规划，确定路线图和时间表；推进期则是打破旧有经济增长模式，切实推进各项改革举措，构建新的经济增长模式；在完成期，旧模式风险释放完毕，新的经济增长模式发挥作用，新一轮经济周期开启。

　　改革周期对股市的意义在于：改革规划期股市有底部支撑，会迎来一波基于预期改善的上涨；改革推进期，打破旧模式的风险可能导致股市进入震荡下行通道；改革完成期，制度红利充分释放，股市盈利增速提升，并进入长期的大牛市。

　　十八届三中全会标志本轮改革由憧憬期进入推行期，涉及放权和存量利益调整的改革在执行时通常会遇到阻力；以结构调整为目标的政策短期亦可能对基本面造成一定影响。改革推行期，基本面的风险、改革执行与预期差等都可能会造成短期风险溢价波动，导致市场的下行压力。

　　对A股而言，处于改革推进期的2014年本质上是个风险年，而市场风险主要来自于经济下行周期与改革推进周期的叠加。

　　二季度经济的企稳反弹已经明确结束。笔者观察到，自7月份以来，稳增长政策出现的频度和力度明显下降，政策重心回到促进经济转型，的确把转方式和调结构放在更加突出的位置上来了。这是解释7月、8月货币政策纠偏、刺激政策减弱的主要理由。当然其中更深层的理由，就是政治风险基本释放，经济和金融风险释放的顺序提前。

　　前期市场300点的上涨行情，根本上源于在政治风险释放过程中，经济与金融风险的释放被延后。稳增长政策本不应该出现较强的刺激，但一季度经济的快速滑坡，导致经济硬着陆风险与信用违约风险开始出现。但反腐尚在攻坚阶段，基于政治风险优先释放原则，经济与金融风险再次因稳增长政策而被延后释放。最近三个月来风险偏好的抬升，主要也是在稳增长的刺激下，政策呈现的回暖，经济出现的抬升，以及流动性的宽松。

　　经济与金融风险并没有消除，只是被延缓释放。中国经济过去30年所累积的问题，“三期”叠加所呈现的杂症，包括房地产泡沫、过剩产能、地方政府债务等，至今仍未得到真正解决。

　　反腐攻坚或将在四中全会前后顺利完成，下个阶段或将集中释放经济和金融风险。虽然以边破边立的方式来推动中国转型是最佳路径；领导层亦力图在转方式和调结构过程中，防止经济硬着陆和金融系统性风险。但是，一旦进入经济与金融风险释放期，经济失速、信用违约等预期将重新升温，风险偏好也会重新下降，股市也将再次面临较大幅度的调整。

　　从中长期来看,牛市仍在酝酿期。经济增速换挡期、经济结构转型期、前期刺激政策消化期三期叠加带来的阵痛还没有真正显露，经济最坏的时候还没有来临，金融主体性的风险也没有释放。市场难以长期偏离基本面,因此现在说牛市已经开始的确为时过早。

　　2014年前两个季度被后置的经济和金融风险逐步释放，而短期基本面、海外因素与流动性等不利因素叠加打击市场情绪。因此，市场前期积聚的风险将开始逐步释放。笔者建议防御为先，逐步减仓，未来建议密切关注宏观政策应对措施与房地产销售等关键数据。

　　作者为中信证券首席策略师