文/刘燚
美国股市是否正赶顶难以预估？不过，美国科技股、特别是美国龙头股的确正在失去想象力，市梦率不再，这也意味着这个板块或将步入顶部。作为至关重要的一个板块，科技股的乏力也必然会对整个美股产生极大的趋势性影响。
“老中青少”四世同堂皆失梦
如果不计入阿里巴巴，美股最高的12只千亿美金科技股分别是苹果、谷歌、微软、Facebook、Oracle、三星电子、IBM、Intel、亚马逊、高通、思科、台积电。这些科技股是60多年来全球IT科技之精华和集大成者，可谓老、中、青、少四代同堂，但是，不幸的是，即便这些历史最强者，其中大多数都面临着增长困境。
越老的产业越糟糕，百年老人，身处B2B市场的IBM尤其如此。据IBM最新的2014年第三季度财报显示，其持续运营业务营收为224亿美元，较上年同期下滑4%，持续运营业务的净利润为34.55亿美元，较上年同期的41.39亿美元下滑16.5%，而且不得不倒贴15亿美金卖掉芯片业务。这意味着IBM正在不断退出难以赚钱的业务—恰恰多数都是代表科技产业的业务，剩下的部分咨询等非传统科技产业比重越来越大。
主要面向B2B市场的中年人微软、Oracle、Intel都步入守成期。微软最近一个财季营收为232.01亿美元，比去年同期的185.29亿美元增长25%，但是部分为诺基亚手机部门贡献；净利润为45.40亿美元，比去年同期的52.44亿美元下滑13%，26亿美金为诺基亚手机部门拖累—综合计算微软传统业务部门，为个位数增长。同期，Oracle季度总营收为113亿美元，同比增长3%，净利润为36亿美元，同比下滑4%；Intel营收同比增长8%。
同样是中年人，手机产业链上的四大巨人则情况分化。其中，苹果产业链是一个例外，但是增速也难以持续。最强的是苹果产业链上的高通、台积电，都是70后、80后，这个产业链受益于29%的智能手机年增速，仍然不断在创造营收和利润新高，但是，其增速并不算太高。比如苹果本季度净利润85亿美元，同比增长12.71%；当季营业收入421亿美元，同比增长幅度达到12.2%—其增速弱于行业大盘；高通Q3营收为68。1亿美元，比去年同期增长9%；唯独台积电营收增长28.6%、利润增长46.9%。至于同属于智能手机市场，但是护城河耕地的三星已经走上颓势，其三季报显示，营收442亿美元，同比下滑20%；运营利润更是同比下滑59.7%，38亿美元。
最具震撼力的还是90后谷歌业绩的停滞，其三季度总营收为165.2亿美元，增长20%；总净利润为28.1亿美元，比去年同期的29.7亿美元下滑5%！虽然说这一部分是由于其投资巨大所致，但是也体现出巨大的阴影，互联网的红利还有多少？与之有可比性的是同样为90后的亚马逊，其Q3销售额为205.79亿美元，增长20%；净亏损为4.37亿美元，比去年同期的净亏损4100万美元大幅扩大，当日股票暴跌11%。
所有人都在等待Facebook，但是，它已经是唯一的00后少年，好又如何？
科技股为什么会更悲催
任何一个行业想获得超额收益，都需要有足够高的护城河，科技行业尤其如此。但是，IT行业还有一个非常不一样的地方，就是，它的技术迭代更快，成本下降更快，这种护城河非常难以建立。
我们看到的这一组财报，发现规律非常明显，市场总规模、定价权、细分行业衰退期是三大关键分析要点。其中，越是2B的业务越是市场增速缓慢，越是2C的业务越是衰退周期更短，它们都有相当高的定价权，但是，却不得不分别面对市场增速、行业衰退的挑战。最终，这种市场规模、行业变革将洞穿其固有壁垒，最终只剩下那些绝对垄断的业务。
面向B2B的IBM其市场空间没有增大，营收就会迟滞；但是，云计算等技术让其逐步在失去护城河，定价权不断削减。这种情况下，不但它要卖掉低技术含量的服务器业务，具有高技术含量的芯片业务也难以为继；而其高技术含量的高端服务器、存储等硬件也下降了15%！而且，你看不到它有防守能力。当然，IBM的中间件、资讯业务已经占据大头，其衰退期仍然比较长，老兵不死，只是老兵正在逐步凋零。
而兼顾B2B、B2C业务的微软、Intel、Oracle们都是各自行业的绝对垄断者，这让其有很高的护城河，但是，其市场总规模却没有增大的趋势，个位数已经是对其很大的奖赏。问题是微软在硬件、Intel在手机芯片、Oracle在云计算方面都没有大的建树，路径依赖极大。它们走上IBM的衰退之路几乎成为必然。比如，Intel几乎在学习IBM放弃手机芯片业务，与紫光联姻；而微软的Lumia手机没有看到任何前途，Surface平台同样举步维艰。
面向B2C市场的硬件玩家日子显然要好一些—因为2014年全球智能机增速仍然有20%以上。问题是，到了Q4这个增速将会下降到0左右，就算iPhone可以撑住，三星恐怕也无力回天了；就算苹果这个季度能保持，后续依然是乏力的。至于高通，预计将是第二个受害者，毕竟它背后有MTK、展讯等一批追赶者。
回到B2C的互联网行业，严格说谷歌和亚马逊的增速仍然相对可观，20%也并不是一个很低的数字，问题是盈利，它们的护城河还低于IBM、微软和苹果，增速和利润保得住吗？
回到起点，我们看到，科技行业和传统行业没有本质区别，终究要回归到平淡；但是，又有一个本质区别：在其快速发展的时候，会有网络效应，发展迅猛，摩尔定律是其朋友；但是，一旦到了衰退期，摩尔定律就是它的敌人，即使是排名第一也不安全。
一旦到了这个阶段，市梦率就从美梦成为噩梦，原来100倍PE不算高，将来5倍的PE也未必就算低—取决于剩下的护城河是否靠得住，而且不同业务单元应该单独估值。
作者：刘燚
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