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十个基金经理八个跑输大市，仿佛投资市场“共识”。老毕无意在业界伤口上洒盐，但alpha（超额收益，是衡量基金资产组合投资绩效的指标，编者注）如此难求，作为基金客户，弃主动取被动，买指数基金或ETFs节省管理费，何错之有？
根据美银发表的最新调查，到10月底，2014年只有17.7%美国大型股票基金跑赢基准（罗素1000大型股指数）。以此为准，十个基金经理岂止八个跑输？
高相关性市场下的“以脚投票”
美银数据还显示，自2003年调查开始以来，相关基金（全部皆为主动管理型）只有一年（2007年）录得半数以上跑赢基准，去年有40.5%回报胜于基准。在信息高度透明的今天，基金客户焉能无动于衷？以脚投票，不失为理性选择。这便足以说明，何以全球规模最大的主动型基金管理集团富达（Fidelity），近年不断给指数基金抢走客户，市场占有率此长彼消。
根据晨星（Morningstar）的统计，今年上半年，投资者从富达美国股票基金净撤走35亿美元，而最大指数基金供货商领航（Vanguard）的被动型产品，同期录得640亿美元净流入，令集团管理资产总规模（AUM）超逾2万亿美元，较富达高出六成。
今年3月24日，身为基金经理的陈致强，于信报专栏发表文章（题为《如何取得额外回报〔Alpha〕？》），以业内人士身份探讨跑赢大市的可能性。作者坦言，替客户在股票市场取得持续稳定的回报，变得越来越具挑战性。
个中原因，包括市场整体波动性不足，拉低了追踪误差和回报；个股与个股之间相关性（correlation）增加，以致各类股票同上同下，主宰回报的是宏观经济形势（当然还有央行政策），而非个别股票的基本因素；换句话说，在高相关性的环境中，选股往往“多此一举”。
陈氏确实道出了投资市场近年的一个事实，那就是相关性偏高而波动性偏低。金融海啸后，股市一度长时间非risk on（投资者偏好风险）即risk off（投资者厌恶风险）。然而，基金经理持续跑输大市，是否都能归咎于相关性和波动性？
回报离差左右业绩
从美银的最新调查可见，2013年多达华尔街四成主动管理型基金跑赢大市，急升三成。以相关性而论，去年美股的确不像前几年那么同起同落；换句话说，个股与个股之间相关性下降，这也许足以为去年较多基金跑赢大市提供部分解释。
然而，2013年美股波动性几近历来最低，而2014年美银调查的覆盖面包括美股剧烈波动的10月份。假设相关性和波动性对alpha的影响无分彼此，何以四成基金经理去年回报胜于基准，今年却只有一成八跑赢大市？
老毕相信，答案关乎陈致强文中提及的回报离差（dispersion of returns），即表现最佳和最劣股份的回报差距。标普指数公司（S&P Indices）做过一项研究，发现基金能否跑赢基准，取决于三项因素：相关性、回报离差，以及波动性。三者之中，又以回报离差至关重要。
举个例，2008年金融海啸，股票相关性几乎去到1。然而，银行首当其冲，跌势远较其它股份多，基金经理若能避开这个板块甚至沽空银行股，相对表现不难鹤立鸡群。换句话说，即使在相关性极高的环境中，只要回报离差够大，押对注的基金经理仍能大赚一笔。
海啸跑输赖相关性高，风和日丽跑输赖波动性低，加上许多人没关注到却足以左右大局的回报离差因素作用，alpha（超额收益）看来真的难求。
本文：香港信报财经新闻
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