绿靴资本·A股研究团队出品 本文撰写 松壑 单日成交额10740亿，这是大盘近半月来连续上涨之后交出的答卷。 与成交量放大相伴随的，12月5日，上证指数（000001.SH）最终以1.32%的涨幅收于2937.65点，但全天高达5.69%的振幅，亦显示出多空双方搏杀正在走向白热 相关公司股票走势事实上，当下多种市场因素正在从资金出入和政策变化两方面对A股的估值带来结构性质变。 资金层面，证券业资产扩容、银行、保险业资金的结构性入市以及沪港通打开的国际资本入口都在为A股的资金增量打开想象空间；而另一方面，A股资金亦可能存在出口，例如高额且待偿融资规模、潜在的IPO规模以及房地产市场的回暖都有可能对A股资金造成分流。 而在政策方面，无风险利率趋降大势并未转变，而 T+0、个股期权等交易制度改革、国资混改提速、“一带一路”建设和区域自贸区、一体化发展规划等预期仍然存在，但仍需注意到的是，在A股的趋势性上涨已经对局部性利好产生了“淹没效应”。 一、资金面关键词 （1）海外资金并未足量入市 截至12月5日，大盘虽已较上半年年末上涨43.42%，但海外资金的参与热度似乎相对有限。 以今年开闸的沪港通业务为例，以12月4日上证收盘时为例，当日沪港通消耗35.21亿；而沪股通余额尚有94.79亿，占总额度百分比为72%，这或意味着，海外资金暂时并未被A股的强势行情所吸引。 而在海外市场层面，12月3日公布的11月ADP私人部门新增就业人数为20.8万人，该值已连续6个月高于20万，同时，美国当月的ISM非制造业指数为59.3，高于57.1的前值和57.5的预期值。 种种迹象正在抬高市场对美联储的加息预期，而在美元加息、人民币降息的牵扯作用下，或将促使美元等国际资本出现“回流潮”，进而对亚太及A股市场造成资金压力。 绿靴点评：当前沪港通的额度使用率较低背后，或与部分QFII资金因业绩积累等原因不愿转入沪港通渠道有关。“由于一些QFII需要面临年终考核，如果这个时候突然转向沪港通，可能对全年的业绩造成影响。”北京一家基金公司人士透露。 而这意味着，2015年初沪港通有望迎来一轮QFII搬家潮，但进一步讲，和A股已达单日万亿级的成交量相比，沪股通130亿元总额度的规模已显得杯水车薪；不过，QFII、沪港通等海外资金的入市的主要标的将以低估值的蓝筹股为主，这亦将对A股整体带来一定的提振作用。 此外，还有广泛见诸媒体报道中的海外地下热钱、房产抵押拆借、民间配资等增量资金入市方式，而这些资金亦可能成为当下市场中的增量部分。 （2）中性资金或“受诱”加盟 与近年来的部分成长股、创业板公司的股价崛起不同，此轮资金的重点推动领域集中在了蓝筹股领域。 12月4日，权重股龙头的两桶油—中国石油（601857.SH）与中国石化（600028.SH）均以涨停收盘；次日，四大行中的建设银行（601939.SH）当天涨停，而农、工、中三家银行涨幅亦在银行板块中紧随其后。 诸如此类，本周内的多类权重股均出现较此前的大幅上涨。而在业内人士看来，低估值的权重股上涨，意味着风险偏好偏中性的资金正在进入股市。 此外，据业内人士分析，亦有股指期货多头方在借助分级基金中的B端诱惑中性套利资金入场套利，从而“间接”做多；而在A股成交规模突破1万亿的12月5日，4只合约的股指期货总成交金额达2.3万亿。 绿靴点评：事实上，股指期货、分级基金等近年来的金融创新工具正在对A股吸引风险偏好中性的资金（例如险资）发生正循环作用。 例如当前股指期货的多头的一个套利策略是，用少量的资金将权重行业的分级基金价格抬高，并以形成的溢价来吸引中性资金申购母基金进行套利，而份额扩大后的母基金也需要进一步对权重股进行被动配置，进而造成股指整体拉升。 就在上证指数大涨逾4%的12月4日，沪深两市多达60只分级B基金出现集体涨停，而结合分级B的溢价效应，这亦将成为中性策略资金通过申购母基金入市参与低风险套利的征兆之一。 （3）两融交易空间收窄存疑 在此轮A股的快速上涨周期中，证券公司两融业务所提供的增量资金最为明显。据同花顺iFinD显示，截至12月4日，沪深两市两融余额差值已达8660.32亿元，较上半年末上涨116.28%。 但值得一提的是，截至12月4日，融资融券交易占A股比例已达18.89%，已逐渐同国际成熟市场信用交易20%-25%左右的占比“天花板”靠近；而在下半年的5个月以来，两融交易占A股交易额比例分别达12.22%、13.25%、14.01%、15.33%、17.27%，呈递增趋势。 与此同时，12月5日亦有中信建投、国联等券商宣布调整融资交易保证金，这亦被业内视为融资交易正在逼近“市场极限”的信号。 绿靴点评：两融占成交额比重呈逐月提高状态，意味着近月来两融的资金增速已超过了现金交易，但随着市场成交量屡创新高，以及两融交易面临的暂时性额度紧张，不排除后市现金交易量的提高将会扩大两融交易与市场成交之比的分母，而这也将为两融在后市交易中的占比提高创造更多可能。 在两融资金供给端，券商主动提升杠杆率是两融交易火热下的必然选择，上个月至今，广发证券、华泰证券宣布H股发行计划、光大证券开展定向融资计划以及多家券商纷纷发行证券公司短期公司债、短期融资券、公司债、收益凭证等债务融资工具补充两融资金。 此外，随着券商资产证券化业务备案制的启动，银行理财资金投资于两融债权收益权ABS的效率可能会有较大提升，这亦间接的为两融市场需求提供了增量资金。 二、政策面关键词： （1）打压无风险利率仍为大势 从年初的垃圾债违约潮的出现，到5月份五部委对金融机构同业业务的联合整治；从今年10月份以来的地方债清理，再到日前银监会对理财业务的重构，都折射出监管层力图压低无风险利率的整体意图。 资产端，随着2015年有关部委对于新《预算法》的执行，和对地方存量债务清理大潮的推动，将使政府类债务的风险定价逐步清晰，而对PPP等长期资本合作模式的支持，或将此前蛰伏于该领域的套利资金处于过剩状态。 而在负债端，12月4日晚银监会下发的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》则表示，力求从根本上解决理财业务中银行的“隐性担保”和“刚性兑付”问题，而该举措亦将促使零售端的无风险利率下降，相应抬高社会资本的风险偏好。 绿靴点评：虽然无风险利率走低符合市场整体预期，但仍然需要留意，政策面已然回暖的房地产市场以及当下处于野蛮生长且规模不断膨胀的P2P网络借贷市场，有可能对A股资金造成分流影响。 此外，地方债务清理以及银行理财业务改革中可能存在的难度，也将对无风险利率下降预期带来一定的不确定性。 （2）局部概念或处“淹没”状态 当下市场对局部政策面预期的关注仍然较多，其中包括并不限于尚未大面积开展的国资混合所有制改革、军工资产证券化、天津、粤港澳等自贸区等概念。 不过，在此轮A股的上行中，前述概念及相关板块的异动，均被券商、保险、地产、银行等低估值的蓝筹股的涨势所取代。据同花顺iFinD统计显示，军工、国资改革、天津自贸区、粤港澳自贸区四个概念指数在11月份以来的累计涨幅分别为10.3%、13.03%、10.37%、15.19%；而与之相比，证券公司、保险、银行、地产四大板块的累计涨幅分别高达90.66%、39.28%、32.62%和17.96%。 绿靴点评：眼下A股在进入高成交量、高换手率周期后，其投资逻辑将与过去数年因成交量较低，核心行业及概念股较为稀缺而进行重点布局的中短期策略发生一定背离。 另一方面，随着市场增量资金对蓝筹股的涌入，原本蛰伏于主题类成长股的部分游资，也将参与到此轮对蓝筹股的“价值重估行动”之中；而这也是局部性政策利好对相关概念股的提振作用较为有限的原因之一。 |
作者：松壑
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