新视角|监管层想要一个怎样的A股市场

　　这半年多来，A股给了我们投资者太多的惊喜和惊吓。助推“疯牛”的，正是活跃在股市中迅速扩张的“杠杆资金”，只是“有钱任性”的市场，监管层难免会高度关注。最近的“去杠杆行动”轰轰烈烈，股指在这1个月里非常难受。

　　按理说，在这波“杠杆行情”中，两融无疑是众矢之的，但规模仅有3000多亿的伞形信托这种不起眼的“杠杆资金”为何也让管理层动了心思？还有，在监管层严打“杠杆”的背景下又在加速出台具备更高倍数杠杆属性的股票期权，管理层究竟想要一个怎样的A股市场呢？

　　要说这次“杠杆行情”的发动，和融资融券、银行信贷、伞形信托、P2P股票配资、分级基金这些具备“杠杆”性质的资金都脱不了干系。首先我们来看看银行信贷资金是如何进入股市的：大型银行首先通过线下同业拆借形式将银行理财资金拆借给股份制银行，然后股份制银行再将这些资金投入到伞形信托股票配资上，由此完成银行理财资金通过高杠杆率大规模进入股市。

　　问题是：银行理财资金规模有多大？伞形信托又有多可怕？

　　伞形信托实际上借鉴了伞形基金，简单说就是一个信托通道下设立多个交易子单元，每一个单元都由一个劣后级（倾向高风险高收益）客户和一个优先级（倾向低风险稳定收益）的客户组成。简单来说，劣后级客户通过保证金获取的是优先级客户的资金，然后通过这笔资金进行投资。目前两融的杠杆率为1:1，而伞形信托则能够达到1:5之多。

　　至于我国银行理财资金，那都已超过15 万亿了，这一潜力太大。我们知道，银行理财资金要想进入股市主要会通过以下几种方式，一个是定向增发、股票质押融资等渠道，一个是直接面向高净值人群发行的理财产品，还有一个就是配资，而在配资业务上，伞形信托显然是最完美的对接对象。同时，伞形信托资金进入股市的资金来源更多，其资金来源不仅限于银行理财资金，还有通过券商发行信托产品吸引客户的资金，这些客户一般包括机构客户、集团旗下财务公司以及大户。

　　可见，伞形信托一方面可以吸收银行理财资金，另一方面还通过券商吸收大客户的资金，然后通过“杠杆”大举进入股市。由于杠杆的存在，投资者可以在股价上涨的时候放大潜在利得，伞形信托也因此成为此轮“杠杆行情”的重要助推力。

　　伞形信托能够快速的成长，其原因也就深藏于其中。伞形信托拥有高于两融的杠杆比率。笔者跟券商的朋友探讨过类似的问题，实际上，伞形信托目前的规模还只能算是婴儿期，但是其资金来源却非常值得关注。关注于伞形信托的客户大多来自于地产、钢贸、铜贸等领域，这部分人对于股市投资来说，肯定是实打实的新手，但是其投机性和风险承受能力却又甚至超出老股民很多。没有经历过熊市，但是却青睐高风险，因此两融的杠杆比率满足不了这部分人群，于是伞形信托就成为了这部分资金眼中的新贵。说句题外话，最初的伞形信托其杠杆比率甚至能够达到1:10的惊人水平，目前我们看到的1：3，已经是第一轮去杠杆之后的状态了。

　　不管怎么说，借助于这些杠杆的行情背后蕴藏着巨大的风险，由于伞形信托“增量资金”和“难以监管”等特性，也会在股票大跌时严重打击市场情绪，近期大盘的极端走势便是佐证。

　　那这是否就说明监管层要严控一切“杠杆”，A股市场注定要面临全面“去杠杆”的处境呢？这个答案显然是否定的，因为2月9日，一个全新的“杠杆”工具即将登陆A股市场，它就是股票期权。那么，在监管层严打“杠杆”的背景下又在加速出台具备更高倍数杠杆属性的股票期权，管理层究竟想要一个怎样的A股市场呢？

　　这里我们简单说一下股票期权，首先股票期权是证券交易所统一制定的标准化合约，便于监控和管理。其次，股票期权像两融、分级基金、伞形信托一样具备杠杆特性，能够满足投资者“以小博大”的投资需求，而且理论上杠杆倍数是无限。

　　有投资者可能要问了：既然同样有杠杆属性，而且期权显然风险更大，为何要抑制两融、伞形信托这种“杠杆”，转而支撑杠杆倍数无限的股票期权呢？

　　这是因为股票期权相对于其他“杠杆”的最重要区别就是：由于杠杆效应的存在，投资者的巨大收益或损失，并不需要标的物产生很大的波动！也就是说，当投资者买入行权价为100元的看涨期权时，哪怕股票股价仅下跌1分钱到99.99元，投资者手中的看涨期权也将一文不值，极小的跌幅就会带来100%的损失。而作为期权的卖方，如果股票发生强烈波动，投资者承受的将是无限的损失，因此，卖方需要提交担保，如果担保不足，很可能就被强制平仓。

　　所以我们可以看到，股票期权这种工具对于整个市场的好处在于，一方面，无论投资者享受多大的收益还是承担多大损失，股价均不需要像此前那样产生同样的剧烈波动，保证了市场的整体稳定性。另一方面，由于杠杆倍数的无限制放大，恶意做空将会导致卖出看涨期权承担无限损失，而这反而会制约市场投资者频繁的恶意做空，这主要是由于期权是零和的博弈，买方的收益是卖方的亏损。从长远来看，双方会形成一个均衡博弈格局。而这种均衡的博弈格局正是管理层所希望看到的A股市场。

　　如此看来，近期监管层针对“杠杆资金”的一系列行动，实际上并不是针对“杠杆”本身，管理层旨在将整个A股市场的投资环境，从增量资金逻辑逐步引导至存量资金逻辑，也就是说：股票的上涨不再仅仅依托于增量资金的强势介入，而是需要投资者依据自身的风险偏好来投票。也只有在这样的大环境下，投资者风险偏好才能最大程度地发挥作用，质地优良的上市公司才能真正地脱颖而出，从而主导A股市场的整体走势！

　　“杠杆”，并非A股市场的不可承受之重，一个在存量资金格局确立下健康的投资环境才是根本。

　　（作者：许一力 央视证券资讯频道首席策略评论员）