融资盘带来行情新特点 创业板处探顶过程

　　本刊记者 吴晓兵／文

　　从2014年11月央行降息开始，A股开始脱离2012年底以来“结构性牛市”的格局，市场节奏明显加快。到2015年1月，在短短数十个交易日里，由温和上升到暴涨再到滞涨，行情经历了两次明显转折。

　　由是，大盘股所带动的上证指数牛市是否在3400点戛然而止，以及创业板能否继续走出独立行情，在判断上着实令人困扰。

　　宏观环境总体有利股市

　　毫无疑问，降息是金融股暴涨的触发事件，而此前金融股长期低估值的因素，被降息所造成的短期巨大影响所掩盖，在分析中未能得到足够强调。

　　事实上，低估值才是最根本的利好，是行情起来的必要条件。但这一因素在得到其他条件配合前，未对金融股股价起作用有两年之久，而投资者的记忆近期清晰远期模糊，所以低估值在长期中所具备的重要作用往往被市场低估。

　　不过，低估值只是行情的必要条件，离开当前的宏观环境，金融股还可能继续蛰伏。引发行情的另一个重要条件，即是目前中国经济所处的状态。

　　在中国经济仍处于一定增长区间，而没有出现失速的前提下，经济增长放缓对股市并没有明显的利空作用。相反，在当前情况下，由于实体经济和房地产等其他资产领域获利机会的缺乏，反而对A股形成支撑，即居民流动性偏好变化利好股市。

　　另一方面，经济增速下滑之外，出现了人民币兑美元贬值的预期和资本流出。市场普遍预期，为补充资本流出带来的基础货币增速下滑，央行将被迫多次降准降息，这也被市场视作流动性的利好因素。

　　也就是说，经济增长和货币供应虽然遭遇难题，但在两者没有出现非常态的极端情况之前，股市将仍受益于当前的宏观环境。

　　至于所谓中国资产的“明斯基时刻”，目前看来为时尚早。

　　政策为何踩刹车

　　但行情为何在3400点犹豫不前？

　　首先是估值上升到了比较合理的程度，继续再用估值修复的理由稍显牵强。

　　其次，本次行情暴涨虽然具备类似2005年-2007年牛市起步时的一些特征，但宏观背景迥异，造成两者有着本质区别。在现象上，即使是金融股的估值修复，其股价上涨也表现为资金推动，背后所反映的是中长线持股信心的缺乏。

　　这种行情的外在表现与过去两年的创业板行情如出一辙，但金融股持续上涨所需资金量则远远高于创业板，若无融资盘持续扩大的推动，行情很难走到这个地步。金融股与创业板两者行情的短期决定性因素，简要来说就是融资盘和题材，这也是两者行情再次分道扬镳的原因。而融资盘扩张遭遇政策阻击，则成为行情停滞的直接理由。

　　金融监管者之所以如此忌惮融资盘的快速扩张，有着相当合理的逻辑。

　　第一是在经济低迷、通过商业银行向企业输血的间接融资渠道因为银行坏账压力而难以达到目标的情况下，以及在国企改革需要大力推动的背景下，A股被赋予前所未有的重要使命。然而在注册制和国企改革全面铺开之前，A股涨幅过度并不被金融监管者所乐见。否则，待政策真正需要行情配合之时，股市炒家已经在借机出货了。

　　第二是中国金融和资产领域处于微妙的弱平衡中，其中一个领域若在短期内过热，资金流向这一领域又没有什么阻碍，就很有可能打破上述平衡，对整个系统造成扰动。而金融股可以说是具备短期行情过热、资金流动便利这两个条件的唯一一项资产，其对整个资产领域所具有的潜在黑洞效应令人生畏。

　　融资盘带来行情新特点

　　但由于前述一系列利好股市的因素，政策对冲操作也只是减缓了融资盘扩大的势头，未能完全阻止其增长。

　　而其中最重要的原因，在于资本意志的逐利本性，或曰“动物精神”。简而言之，当前A股市场中的融资盘，特别是金融股融资盘，已经处于“输不起”的悬崖边缘。融资盘推动股价的反身性过程一旦逆转，不同期限、不同杠杆比例层层叠叠的融资盘就将出现踩踏。须知1月19日市场暴跌当天，沪市7000多亿元的融资余额只不过减少了140多亿元，大约2%融资余额下降就对应着股指期货有史以来的首次跌停，若出现真正大规模的踩踏，其杀伤力怎样形容都不过分。

　　为充分说明融资盘当前状态，从下列数据进行分析：

　　到2月6日，从仓位调查来看，重仓(80%以上)账户大约占持股账户的40%-50%，当期持仓账户为5478万户，其中上海3023万户，以此计算沪市约有1200万-1500万户重仓。同时截至2014年12月底融资融券客户数量为317多万户，相当于每9.54个沪市A股持仓账户就有一个持仓信用账户。逻辑上讲，融资盘应该仓位很重，否则也不需要再借助于杠杆加仓了。所以假设融资盘的重仓比例为60%，即190万户。平均每个信用账户的融资额为35.63万元，提供的股票抵押品为89.11万元，平均担保比例(股票占抵押品的95%)为237%。股票每下跌10%，融资盘价值下跌3.56万元，需要追加抵押品价值8.44万元；同时原有抵押品价值下跌8.91万元。两者合计需要补仓17.35万元，才能继续保留融资盘不被平仓。补仓所需现金占当前股票市值的19.4%。上述计算自然不够精确，但定性足够了。

　　融资盘所带来的特殊性，也有助于理解一些数据的反常。中国证券登记结算有限公司网站披露的2008年至今的A股开户、持仓账户、交易账户数据，对行情顶部具有一定的预测作用：

　　1.2008年至今当周交易户数超过2500万户有四次，分别为2009年7月底、2009年11月底、2010年11月以及2014年12月。其中第一次对应了上证指数3478点的中期顶部，第三次对应了中小板的中期顶部，即使第二次也形成短期顶部。

　　2.新增A股开户数的高点有三次，分别为2009年7月底近70万户、2010年11月约45万户以及2014年12月近90万户。

　　3.新增持仓账户和交易账户占比(交易户数除以持仓户数)也形成与新增开户相同的三个高点、

　　以上述数据进行预测的逻辑在于，A股行情的重要顶部多是资金博弈的结果，增量资金(新增开户数)和存量资金(交易账户占比)达到阶段性高点往往对应于行情的结束。

　　与前几次不同，在2014年12月上述指标见顶后，市场仍意犹未尽，其原因就在于以前没有的融资盘在“作怪”。

　　在上证指数跌到3050点时，融资盘事实处于悬崖边缘，因而这大约190万户融资盘，已经成为亡命之徒，所以才会出现空头难以理解的现象：在大批新股申购抽走资金，以及春节前流动性紧张的关口，尽管成交量一缩再缩，指数却顽强反弹。因为融资盘已经不能承受继续下跌，但能否撑住，以及春节前是否大量出逃，截至本文发稿时(2月10日)尚未确定。

　　技术走势所反映的未来可能

　　相比之下，创业板行情的逻辑一以贯之，与前两年并无不同，仍在题材驱动中。

　　由于创业板公司2014年业绩总体大幅预增，股价再上台阶。对于如此之多的“成长股”与经济现实是否背离，追逐短期价差的投资者自然可以视若无睹。不过，创业板公司不约而同的业绩一次性释放，从博弈的角度看也发出了危险的信号。

　　创业板与金融股股价之间的跷跷板一向是市场热议的话题，如果一定要预测其强弱变化，技术走势可以提供一个角度。

　　技术分析在许多情况下对判断走势并无帮助，但也有少数例外。

　　比如股价走出扩散形态极为少见，因为这是投资者极度情绪化交易的结果，虽然投资者在贪婪与恐惧之间大幅摇摆，股价也在很短时间内走出忽高忽低的矛盾走势。所以这种形态绝不可能是情绪低迷的底部出现，而更容易形成短期顶部。

　　上证指数最近一个月正是走出了以3400点为水平上轨、下轨向下倾斜的反三角形态，其他反应大盘股走势的诸如沪深300、上证50和深圳成指，都具有类似结构，只不过强弱稍有差别。

　　创业板和中小板的四个指数(成份指数和综合指数)也是扩散形态，但跨度长达四五个月，而且似乎没有走完。

　　如此，未来走势从技术上看，如果金融股融资盘顶住了政策利空和流动性困境，而在春节后重归升途，其行情反而有限，因为金融监管者对融资盘的看法不会在短期内改变，难免再度阻击，融资盘总要面临清算的一刻。反之，若行情继续下跌，现有融资盘被清洗，则有利于形成国家意志与资本意志的再度趋同，在深度调整之后形成新一轮金融股暴涨行情。而创业板则无疑处于探顶过程。