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地方债腾笼换鸟 商业银行将被迫承受资产减值损失

来源:中国经济周刊

  【热点观察】地方政府债务腾笼换鸟,谁受益,谁受损?

  安信证券固定收益部 袁志辉

  日前,经国务院批准,财政部向地方下达了1万亿元地方政府债务置换存量债务额度。置换范围是2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015年到期需要偿还的部分,置换形式是到期债务通过发行地方政府债进行对接。本质上,这一举措延续了一贯的地方政府债务管理思路,即严控新增债务,逐步化解存量债务,开正门、堵偏门。

  2010年后,我国开始进入较为明显产能过剩周期,产能与债务本质上是一枚硬币的两面,即标志着债务冲高周期的开启。按照社科院的国家资产负债表研究结果,我国社会宏观债务率从2010年前后的150%附近快速上升至目前的240%左右。其中地方政府和制造业为主要负债主体,债务压力较大,尤其是地方政府的资产负债表失衡。

  债务周期的成功解决,一般需要在债务的顺利平滑周转背景下逐步去掉杠杆率,本次地方政府债务置换是高明的。首先,2015年到期的1万亿债务通过发行地方政府债顺利地得到展期,这种“借新还旧”使得债务能够平滑周转,而且期限较长,债务的到期分布就更加合理;其次,更重要的是,用地方政府债置换到期的债务为地方政府节约了较多的利息支出。2015年到期的地方政府债务主要为银行贷款和城投债,利率均在7%左右,而地方政府债的利率基本与同期限国债持平,即使考虑到市场化发行后30~40基点的溢价,债务置换仍能节约至少3%的利息成本。初期置换额度为1万亿,那么存量债务顺利延期之后还获得了300亿~350亿的利息削减,债务压力大为减轻。

  必须看到,地方政府债务腾笼换鸟,固然对地方政府存量债务压力缓解极为有利,而且推动了地方政府债务的公开透明,以及市场化的地方政府债务发行市场的形成,但是本质上并不是靠新增的收入、利润来偿还债务而降低杠杆,而是通过债务人和债权人之间的利益重新分配来完成的。换句话讲,债务不是在经济增长下的被财务杠杆套利自然削减,而是要其他参与主体来买单。

  由于到期的存量信贷、城投债等地方债务的最大投资主体是商业银行(包括表内信贷及理财为代表的表外资产),因此将被迫承受资产回报率下降的减值损失。根据现有债券投资者结构,本次债务置换,商业银行的利息收入将减少200亿左右,在目前利率市场化冲击下,银行综合负债成本已有所增加,而资产回报率的下降不利于其正常运营,但是同时地方政府债务风险减低,商业银行资产质量提高,且资产周转率提高。整体而言,对商业银行利大于弊。

  此外,地方政府债和国债一样,享受减免20%利息税的优惠,中央政府将因此损失约60亿的财税收入,但是中央政府杠杆率极低,影响有限,且中央政府加杠杆配合地方政府去杠杆符合债务结构的现状。其他投资主体,基金、券商等分担一部分利息削减,接近50亿。考虑到地方政府债供给增加对债券市场的冲击,在资金偏紧、利率偏高的背景下,央行货币政策对冲概率较大,预计商业银行以地方债抵押向央行申请再贷款等较为可行,同时降准降息等传统宽松货币政策工具也在储备工具之列,这样将通过通货膨胀的方式由全社会买单。

  地方政府债务是新常态经济背景下推进改革的较大风险。2015年到期的地方政府债务在3万亿左右,置换规模占比达到1/3,虽能降低系统性风险,提高经济体的资产质量并降低实际融资成本,但是需要市场其他参与主体为地方政府债务支出的减少去买单。在实施地方债这一新举措的同时,建议考虑放松货币、推进改革,通过实体经济的高质量增长来化解债务压力,理顺债权人和债务人关系,更大程度上降低金融市场扭曲程度,促进投融资的正常运转。

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