孙立坚：中企走出去有躺着中枪的不公平待遇

复旦大学金融研究中心主任孙立坚

　第二届中国跨境投资并购峰会4月18-19日在上海举办，复旦大学金融研究中心主任孙立坚在会上表示，中国的资本走出去的国际信任度，首先可能像TPP所强调的，你的股权结构问题，你并不是一个完全的、由看不见的手所带动的市场竞争，可能背后是来自于国企、央企的竞争优势。这一点，今天我们的股权结构如果有和市场脱节的部分，这些对我们今天走出去带来了很大的挑战。刚才谈到的华为，和华为总裁交流的时候他也说，我们走出去的时候摔了很多跤，并不是我们自身能力不同，而是我们有"躺着中枪"的不公平待遇。华为的股权结构，对他今天海外投资并购战略带来了很大的问题。

　　以下为发言实录：

　　孙立坚：非常感谢晨哨网能够给我这样一个非常宝贵的机会，可以和各位业界精英，和领导做一个面对面的交流。

　　由于时间关系，我就直接切入主题，谈谈我们研究调查的感受。

　　我有几组数据，中国海外市场并购规模，增长率达到了30%，交易数量达到了9.5%，其中能源和资源并购占总额的40%，是最大的并购题材。我就在想，在这样的一种特征下，中国资本走出去的动力在哪里？另外我也想谈一下，未来中国与海外并购过程中的新特征来自于哪里。再加上现在中国是一个国家推动的海外并购战略，和发达国家企业自身生存的动力有些差异，这给我们的企业带来了挑战。

　　一、中国资本走出去的内生动力。

　　在座的都很清楚，中国今天的困难，使我们生存的情况在恶化。这种恶化主要来自于中国改革开放30年，中国招商引资战略的成功，使我们中国巨大的劳动人口和外资企业的结合产生了巨大的化学作用，使中国站上了世界的加工厂的地位，具有巨大的生产加工能力。我们看到，在危机之后我们最大的问题，是突然间海外需求萎缩，这种巨大的落差，使今天各行各业要想在实体经济获得盈利的增长带来了挑战。

　　第二个，也是高层在顶层设计当中非常头疼的问题，改革开放30年，中国一跃成为大国，但我们也有挑战，在我们的财富增长中反映就是外汇储备增加。中国主动权的管理方面，我们存在着巨大的问题。这时候我们才意识到，中国不光要具备创造财富的能力，还要大大强化管理财富的能力。因此，中国海外并购的战略中，今天出现了金融和企业商业同步向外走的国家战略，这就是我们今天看到的亚投行私募基金、金砖银行、上海自贸区所打造的人民币跨境使用。这就是未来海外投资政策红利将会来自于中国企业走出去和中国人民币为企业在海外并购当中提供便利、支持。我们现在看到有些国家的宏观经济政策，今天是在自己国家债务成本的降低，国家经济流动性激活的过程中发挥力量。但是欧元、美元这样的货币政策，通过海外投资非常重要的币种选择溢出渠道，带来负面的影响。这样的情况下，海外对今天投资主体的金融资源需求，尤其是后危机时代，欧美日国家今天过度的安全资产保值动机，使海外风险资本今天的供求关系发生了失衡。今天海外市场对全球风险资本的需求日益增加，中国在风险资本的供给中承担了长期投资的资本和债务重组的资本，这点也是今天市场供求关系的新变化。

　　另外一点，我们注意到了后危机时代，一个新的商业模式的出现，刚才谈到了“互联网+”，今天已经在英美的谈判战略当中，把全球价值链的重心移到了信息流、物流链当中。如果今天中国想把我们重资本的产业移到海外，这个发展空间可能并不像我们想像的那么乐观。很多投资项目，只是在国家拉动基建的投资，这点产业变化，也带来了现在中国参与世界经济运行重构。今天，打造后工业化时代，中国在全球价值链当中竞争力提升的问题，这些都会成为中国资本走出去的内省动力。

　　刚才反复谈到了全球价值链的重构，其实这也是中国经济进入新常态当中的一个特征。诸位都知道招商引资的时代，世界的资本包括海外500强的企业进入中国，是利用了中国那个时候拥有的四大红利，人口红利、海外巨大消费市场的出口红利、资源补贴的红利，当时世界加工厂仅仅聚焦在中国，世界资源通过跨国企业在中国整合加工厂的地位，使我们确保了资源的需求。今天，包括发达国家在内的再工业化，以及新兴市场工业化的崛起，对资源的需求将会产生巨大的竞争，我们的优势正在减弱。

　　我们的政策红利，由国家产业政策拉动，给予全球海外资本特殊非国民待遇的时代结束了。所以，在这样的情况下，我们今天看到的是中国能不能在新常态当中，更能吸引优质资本。这样的反面，是我们今天要去挖掘新常态的中国发展新动力，这也是非常重要的问题。

　　我们不得不承认，中国今天海外投资并购的重任，这是国家重大战略的依据，原因就是在于中国存在成长的烦恼。海外投资企业进入中国，一开始它想利用全球市场、中国成本，进而想转向最终13亿人口的潜在市场。由于我们现在存在着三大障碍，一是今天中西部收入水平严重约束了这个市场的扩大，二是沿海城市的民生问题，同时中国具有消费能力的高净值人群，他们的消费能力不在中国，而在海外。

　　在全球价值链重构当中，我们发现中国企业向海外走已经出现了和以前海外并购战略不一样的地方，一个是今天全球宽松的货币环境和中国本土资金贵的反差现象，让很多企业在海外的目的是寻求非常好的、低融资的资金。另外，在工业4.0、“互联网+”的时代，轻资产的产业将会站在世界高附加价值的高地。这些需要的软资源、软实力，是我们今天中国最稀缺的。因此在海外寻求软资源和以前依靠重资源发展海外工业化的情况，出现了重大的变化。这点也使我们今天在全球工业化4.0时代价值链的变化，有一个非常大的转变。

　　这在微笑曲线上也有体现。今天我们已经不能找到一个企业可以封闭自守，完成整个产品、整个服务的全过程。作为一个企业海外并购，应整合全球资源，发挥自己某一环节的比较优势。甚至我们今天看到一个商业模式、一个平台的建设，比工业化时代的技术研发所带来的商业价值站得更高。从这个意义上来讲，今天也是我们看到海外投资、并购出现新常态、新特征。

　　刚才因为时间关系，没有展开TPP这些新规则当中重视的轻资产、高系数的企业，这些产业也将成为中国企业海外并购的偏好题材、偏好领域。这也和以前中国在海外投资时，仅仅是把自己的重点放在资源行业有很大的差异。

　　3、海外投资面临的挑战。

　　从我的角度来讲，我理解到的，也是每年会利用寒暑假在海外不断交流、调研时所感受到的，就是中国资本走出去国际信任度的问题。这和当年发达国家企业在成本压力下走出去探索国际市场、探索新的成本洼地平台有很大的、本质上的差异。中国的资本走出去的国际信任度，首先可能像TPP所强调的，你的股权结构问题，你并不是一个完全的、由看不见的手所带动的市场竞争，可能背后是来自于国企、央企的竞争优势。这一点，今天我们的股权结构如果有和市场脱节的部分，这些对我们今天走出去带来了很大的挑战。刚才谈到的华为，和华为总裁交流的时候他也说，我们走出去的时候摔了很多跤，并不是我们自身能力不同，而是我们有“躺着中枪”的不公平待遇。华为的股权结构，对他今天海外投资并购战略带来了很大的问题。

　　除了来自民间自身的，也有陷入对中国资本的偏见，这也是今天中资企业走出去非常大的问题。

　　我们长期习惯于在国内市场推动我们经营战略当中一个重头戏，利用政策红利。海外投资的市场当中，可能更重要的是信息的认知。这方面，我想谈谈我的看法。中国企业海外走出去，我们不能把国内的战略照搬到国外，这更会带来国际信任度下降的问题。另外，今天国际高端人才的匮乏，这种匮乏来自于团队当中的人才匮乏，以及来自于今天挖掘人才团队能力的匮乏，这些都造成了中国企业海外经营战略最最缺乏的是软资源，而不是资金、硬资源和技术，以及我们的产能等。

　　另外一点，中国企业海外经营战略当中一定要改变急功近利的做法，中国很多企业在国内投资当中，由于我们今天还在完善法律制度，产权界定在不清晰的情况下，知识产权还没有完全保护的情况下，国内投资都选择了短期投资项目，及时回收自己的现金流，这样的做法今天再在海外投资当中采用，会使我们失去机会，而且使我们在海外的战略变得越来越困难。

　　还要重视海外市场的不确定性，从对海外市场没有兴趣到海外市场变成救世主，我要泼点冷水，不确定性来自三个方面。一是今天项目的选择，还有很大的比例是重资本。重资本的海外投资战略，很容易受到主权国家政策的不确定性影响，这会使我们前期投资付出的昂贵代价，收获的概率会降低。对市场环境的充分认知，以及强化今天国内所强调的3P模式，就是中国的政府作为引导资金，怎么样能够通过亚投行平台吸引更多资金进入到这个资金池，带动今天海外投资的资本，这是我所举的一个例子。一句话，重资本的投资要强调分散风险。另外，更多的机会也不是中资企业所擅长的，就是我们怎样把我们的重资本投资项目，转变为轻资产、高附加价值的投资。“互联网+”，给我们带来很大的机会，甚至我们今天看到马云、马化腾这些团队，他们非常具有国际视野，抓住轻资产在海外扩张工业4.0也好，后工业化时代的价值链转移也好，这些都是我们今天海外投资降低不确定性的重要选择。另外，行业发展具有不确定性。今天新能源战略，是非常具有投资热点的标的。但是曾几何时，IT产业的竞争也空前激烈。中国的企业只是追涨热点还不够，还要看到行业间今天还处在标准的竞争中，到底欧洲标准占上风？还是美国的标准占上风？还是中国在新能源的价值链上有自己的主导权？标准的改变正像当年日本IT产业全线失败，因为他选择的标准偏离了世界商业平台所认可的，由微软公司、苹果公司所打造的IT标准，它的消费网络、商业模式完全打败了日本强调的技术、强调的自动化效率的商业模式。行业发展的不确定性，对我们今天大力度的投资，甚至造成投资过度、投资不足的问题，都会带来巨大的挑战。第三个也是最麻烦的事情，就是企业整合力的不确定性。这无论从律师、从企业并购的精英以及业界，都要通过他们的经验在海外提供给我们，作为跨国企业最重要的问题就是在战略、组织、流程、管控的环节，把公司治理的重心渗透到整个商业链的全过程，这是问题的关键。

　　我们的政策建议：一是英美有过非常强大的四次并购浪潮，这些并购的经验对中资企业有很好的借鉴意义。并购的题材，已经在我前面演讲过程中展示了，发生了巨大的变化。今天题材的变化、方向的变化，可能也会对我们仅仅停留在国际经验基础上的并购战略，要发生一些特征的转变。第二，从企业的层面上，如何寻找一个追求商业模式的战略，而不是跟着国家的政策工程来完成、来寻求自己的商业战略。海外的政策红利，完全会被稀释，我们更重要的还是要寻找一个今天能够笑到最后的、全球具有竞争力的商业模式。另外，怎么把商业模式作为一个跨国企业非常良好的组织形式，完成这种商业模式？还有是流程的规范，也是提高信任度、挖掘市场的重要元素。最后是管控，把前端的流程很好的进行绩效管控、风险再处理，这是形成中资企业非常重要的闭环海外投资战略。今天大规模的出去，形成风险敞口拉大，但是闭环没有做好，很容易出现当年日资企业走出去时非常成功，闭环环节没有处理好，造成一些企业，甚至是日本的金融机构在海外投资全线失败的惨痛教训。所以，闭环非常重要。最后一点，中国企业今天手上的实力可能在于资本的实力、资金实力，怎样利用资金的实力，站在巨人的肩膀上？我觉得需要有六大功能提升我们在海外的投资实力。这六大功能，也可能是我们要利用全球资源来提升六大功能：一是对项目的估值和价值发现的能力。二是很好形成闭环，能够把这个项目做成功的市场规模判断问题、流动性保障的问题。三是风险分散的问题。尽管今天对全球更重要的还不是人民币国际化的资产安全需求，而是对中国强大的风险资本的需求，这个问题上我们一定要处理好风险分担的海外投资战略。四是刚才反复强调的信息挖掘的能力问题。日本当年的企业走出去，除了野村证券的贡献外，日本强大的商社集团，包括今天活跃的伊藤忠商社等，非常好的起到了日本企业走出去全服务的架构，这也是中国所缺乏的实力，我们缺乏的是商业模式、风险管理等，所以信息的挖掘需要有一个新的服务平台完成。还有是海外公司治理，这样的方式是完全不同的。华为和腾讯，是中国非常看好的企业，但在海外投资屡屡不顺。所以，中国企业海外投资不仅是简单的估值高低问题，带来一连串海外并购需要解决的问题。以上是我们公司治理要解决的多环问题，最后一个问题就是中国创新能力的问题，价值创造的问题。我觉得制造我们今天可以很好的对标的估值，很好对市场规模，也就是我说的风险的分散和今天信息挖掘、跨国企业公司治理和最后价值的创造，前五个比最后一个急功近利只看收益的策略会活得更久，可以成为知名的中资企业。

　　谢谢大家。