中国版QE猜想：万亿债券置换央行会否出手成关键

　　央行降准注资解渴 万亿债务置换去魅 中国版QE猜想

　　经济筑底过程中，要保持既定的速度与激情，央行货币政策调整的空间越来越大。

　　先是在整个2014年，基础货币投放增幅达到12%，M2达到120万亿，信贷投放近10万亿，增幅超过10%。进入2015年，央行MLF

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　　那么，中国版QE真的要来了吗？目前无法证实的消息是：市场一度传闻央行或实施10万亿元大规模QE。但可以确定的一点是：降准之后，下一次降息正越来越近。

　　接受《华夏时报》记者采访的多位业内人士分析认为，虽然央行已运用各种手段释放流动性，但流向实体经济的有限，货币政策未来仍需进一步宽松，缓解债务展期对其他融资主体的挤出效应。在此背景下，稳增长也需宽货币，利率将继续下行。

　　注资银行是定向QE？

　　中国政府网4月12日公布国务院批复的国开行、进出口银行、农发行改革实施总体方案要求，三家银行强化资本约束机制、规范治疗机构。

　　随后4月20日有消息称，经国务院批准，央行将以外汇储备委托贷款债转股的方式，注资国开行和进出口银行，金额分别为320亿美元和300亿美元。

　　4月23日，进出口银行上海市分行副行长李跃向记者证实：“改革方案获批，央行将以外汇储备委托贷款债转股的形式向进出口银行注资300亿美元。”据他介绍，进出口银行目前已在行内成立专门领导小组。

　　这是时隔12年之后，央行再度向银行注资。此前的2003年底，央行向中国银行和建设银行共注资450亿美元，在剥离不良贷款之后，为国有大行上市铺平了道路。

　　在瑞银中国首席经济学家汪涛看来，央行、财政部注资政策性金融机构的这一措施，创新性地结合了货币和财政政策。一方面，政府可以通过国开行进行拟财政支持，而无需大幅提高财政赤字，或依靠地方政府融资平台从商业银行无节制地借贷；另一方面，央行可以通过对国开行定向宽松来为能拉动经济增长、促进再平衡的重点项目提供信贷支持，而不必像2009年那样大幅降准降息。

　　这一举动也被业内人士解读为：类似定向QE。

　　国泰君安首席宏观分析师任泽平称，央行在从居民企业手中获得外汇时，已投放过一次基础货币(第一次行使印钞权)，“此次央行以外储委贷债转股，相当于行使了第二次印钞权”。如果这些资金用于稳增长基建投资，相当于定向QE刺激基建投资贷款。如果这些资金用于购买地方债务，相当于间接、定向QE，债务货币化。

　　社科院金融所教授刘煜辉坦言，如果中国版QE推出，三大政策性金融机构将成为天然的注资对象；同时，它们亦将在银行间市场扮演新的“二妈”角色。

　　事实上，面对经济下行，央行已经采取了一些类似于小型QE的措施。央行在2月初下调存准率0.5个百分点后，又在一季度通过MLF中期借贷便利向银行体系净投放中期基础货币3700亿元。

　　而为进一步促进货币市场平稳运行，年初央行还在前期10省(市)试点的基础上向全国范围推广分支行常备借贷便利。

　　但即便货币宽松，企业融资成本却依旧居高不下。国务院总理李克强在4月17日考察工商银行、国开行时强调：“宏观政策下一步会想办法，银行本身也要想办法。你们处在关键岗位，任务艰巨，责无旁贷。”

　　万亿债券置换压力

　　此前，无论是降息还是降准，都是央行选择从资产负债表中的负债端发力；而如果注资政策性银行，央行选择的则是从资产负债表中的资产端发力。

　　如果说央行注资政策性银行是定向QE，那么面对万亿债券置换，央行会否“出手”，会多大程度“出手”，才是成为判断中国版QE真正实质落地与否的关键。

　　1月1日，新《预算法》施行，首次在法律层面突破地方政府可举债融资这一限制；去年9月颁布的“43号文”亦提出，“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换。”

　　财政部之举瞬间引爆了人们关于中国版QE的各种猜想。

　　可能的债务置换方式主要为两种：一为银行购买，是地方政府和商业银行正常契约行为。例如，商业银行A用超额存款准备金置换商业银行B的城投债务。整个商业银行体系的资产结构发生改变，但总体超额准备金不变，地方债由高息、短期变为低息、长期。

　　二为央行参与，通过PSL(抵押补充贷款)或再贷款等形式，给商业银行A或政策性银行注入资金，用于置换商业银行B的城投债务，类似QE且可绕过《中国人民银行法》第29条的限制，商业银行整体超额准备金增多，资产结构改变。

　　但天下没有免费的午餐。

　　在中信证券首席经济学家彭文生看来，置换将由于政府债券收益率明显低于贷款等债务利率，银行利息收入下降而地方政府利息支出减少，利于地方政府而不利于银行。但好处是，银行资金流动性增强，不良率风险走低。

　　对于置换方式，财政部部长朱光耀在今年全国两会期间明确向记者指出，新《预算法》的实施为地方政府融资关了“后门”，但“前门”如何打开还颇费思量，“中央对此非常审慎，一方面要保证中国经济健康持续发展，既看当前又看长远；一方面要从风险角度把握，建立解决地方融资问题的平稳过渡计划”。

　　而对于4月20日央行选择降准释放1万多亿元的流动资金，受访的多位业内人士认为，这也是配合地方债务置换的工作，缓解地方债务置换的压力。

　　根据审计署口径，2015年政府债务到期规模约2.8万亿。民生证券研究院执行院长管清友在接受记者采访时坦言：“债务大量到期导致国债收益率明显上升，地方政府也不愿意发了，央行这个时候通过降准帮一把，可以增加银行配债头寸，压低置换债收益率。”

　　然而，即便债务置换顺利推进，地方债化解仍面临诸多难题。比如：地方政府每年高达万亿元的还本付息又该如何处理？后续的大量在建、续建项目如何产生现金流来覆盖巨额债务？金融系统又将背负多少压力？

　　央行下一步

　　不可否认的是，面对地方债、经济增长下行等系列难题，中国版QE很有可能成选项。

　　兴业银行首席经济学家鲁政委此前向记者表示，中国版QE已在进行，中国的量化宽松是穿着定向宽松的外衣出现的，定向被贴上了“结构调整”的标签。

　　早在2014年上半年，彼时央行实施两次定向降准，并向国开行提供1万亿元PSL低息贷款；7月，央行又向多家地方银行提供了额度5亿到10亿不等的低息再贷款；随后，央行一直在银行间系统以定向降准、SLO(短期流动性调节工具)、MLF(中期借贷便利)、SLF(常备借贷便利)等系列手段小幅“开闸”释放流动性，堪称花样放水；直到11月，央行降息。

　　在业内人士看来，以上这些动作意味着，央行一方面实行“定向降准”，另一方面实行“定向降息”，这种做法实际体现为结构性的货币宽松，尽管此举被冠以“微刺激”。进入2015年，央行一系列动作更是让货币政策进一步宽松。

　　不过，依据官方口径，这还不算什么。央行行长周小川3月份表示：“虽然从近期看，央行用了不少过去大家不太熟悉的货币政策工具，但相对于我们国民经济的体量非常大，每一项工具所使用的量并不一定很大。”

　　换句话说，这些动作并不能构成QE。民生银行金融市场部首席分析师李志强向记者分析称，“原因在于，货币释放规模与QE不够匹配。目前央行的工具SLO、SLF和PSL，都是向金融机构提供贷款的方式，这种方式主要是控制规模。”

　　事实上，就目前来看，央行确实在尝试新的流动性管理以及信贷总量管理的工具，同时在引进国际上成功的做法，使流动性管理的工具多元化。“这个多元化包括对市场短期流动性产生影响的工具，也包括一些中期甚至长期的流动性管理的工具，同时也在使用传统的数量型和价格型工具。”周小川表示，“这些工具加在一起，货币供应总量扩张的速度，仍旧是相当稳健的。”

　　对于未来的政策走势，周小川4月18日在出席会议间隙也给出了明确的目标：中国将继续执行稳健的货币政策。

　　“同时，要根据经济和通货膨胀走势进行适应性调整。”周小川表示，全球金融危机以来的经验表明，货币政策可以为结构改革创造机会，但单纯依赖货币政策也会带来风险。