易纲:存准现在相对比较高 有很大的余地

　　[易纲：中国经济从货币政策的角度来看，相对金砖五国和发达国家，我们的弹性和回旋余地要大得多]

　　[管涛：最近可以看到今年前两个月外汇存款增加了五六百亿美元，银行在境外资金运营，但并不像市场上想象的那样是资本外逃了]

　　中国人民银行副行长易纲：

　　中国经济的回旋余地大

　　“金融稳定图”共有六个维度，我沿着四类风险和两类条件做一点评论。

　　第一个风险是外部传染风险。我认为在全世界，不管是金砖五国，还是发展中国家中，中国经济抵制外部传染的能力是比较大的，原因可以说是经济体制或特殊的国情。亚洲金融危机、雷曼危机、欧洲主权债务危机、美国的债务上限危机，包括最近的乌克兰局势、中东局势中，中国经济显示出了很强的抵御外部冲击的能力。另外，中国金融市场已经发展成为一个相对较深、流动性较强的市场。我们的市场机制会进行灵活反应，汇率已经具备弹性，利率正在逐步市场化，金融主体方面可以随着预期不断调整资产负债，调整它的货币的结构，减少货币错配的风险。正是这些市场机制的灵活调整，加上我们的体制优势，以及非常大的外汇储备，使得中国经济抵御外部传染风险在全世界评价中是比较强的。

　　第二个风险是宏观经济风险。许多人担心经济下行，甚至担心断崖式的下行或者失速，我不这么看，新常态调整从高速的两位数增长到中高速调整是必然的、健康的、可持续的。现在适龄劳动人口总量在下降，我们以一个7%左右的速度增长，再加上我们的增长更多依靠服务业，这是经济结构出现的可喜变化。服务业的增长可以创造更多的就业，相对于制造业，同样一个百分点的增长可以创造更多的就业。所以，在今后五年时间里就业总量问题完全可以解决。当然，结构问题是永远存在的，各个国家都会有这些问题。经济增长从总量上来说比较有信心，但个别地区、个别行业还会有比较大的困难。

　　第三个风险是信贷风险。报告中这个风险主要侧重不良资产风险还是信贷可得性的风险。这是两回事。货币基本上可以理解为基础货币，央行可以比较主动地投放基础货币，但是投放的基础货币在多大程度上能转换成信贷是不确定的，如果银行贷款的欲望很强，投放一定的基础货币以后，通过银行体系放大，信贷扩张的能力就会比较强。欧洲和日本的困难在于，中央银行可以提供基础货币，但是银行体系不愿意放贷，流动性停留在超额储备金上，没有一个良好的信贷的创造机制，这是一个非常头疼的问题。另外一方面，如果商业银行扩张能力很强，扩张意愿也很强，这又容易产生不良资产，也是一种信贷风险。

　　第四，关于货币金融条件。2014年比2013年还要紧一点儿，这和我的实际印象有所区别，我认为现在的货币金融条件没有那么紧，现在应该在4和6之间，不应该在2和4之间，我认为中国的货币金融条件要比图上表示的略微松一点儿。

　　第五，关于市场和流动性的风险。我的判断和报告也有点不同，报告里市场和流动性风险已经很高了，可能超过9，接近10了。是否指的是资产的价格太高了，比如房市、股市价格太高？还是其他的风险？我认为中国市场的利率在下行，如果考虑到财政部置换一万亿元地方政府债，总体上这件事是降低风险的，这个过程一定要操作得比较平稳，要考虑到对收益率的积极影响。现在我们的市场机制，还有央行的操作是完全可以提供相对充裕的流动性的，保证市场和流动性的风险在一个可控的范围内。报告里这个市场和流动性的风险可能比我判断的要高一些。

　　第六，风险偏好的情况跟我判断的差不多。

　　这就是我对中国金融稳定图六个维度简单的评论。最后说两点：

　　第一点，风险和宏观经济政策相关，货币政策、财政政策都非常重要。

　　面对目前的经济情况，实际上货币政策有非常充分的工具箱，比如公开市场操作，工具是很充分的，如果看法定存款准备金率，现在相对是比较高的，有很大的余地。

　　我们的利率和汇率水平都在一个相对正常的位置，而且不断在市场化，也给企业、家庭和金融机构调整留下了弹性和空间。

　　中国经济从货币政策的角度来看，相对金砖五国和发达国家，我们的弹性和回旋余地要大得多。美国、欧洲、日本利率基本上是零，只能量化宽松，利率上没有余地。很多国家公开市场也有操作，但受到的局限很大，我们现在有充足的货币政策工具箱，完全可以执行好稳健的货币政策，使宏观经济和金融体系正常运行，从而不断化解刚才大家讨论的这些金融风险。金融风险肯定是存在的，我们没办法消灭它们，要么分散这些风险，要么化解这些风险。实际上有些风险因素也有自身的正面意义，比如影子银行，大家都说是风险，也要看到影子银行提供了很多融资服务，没有影子银行很多金融服务就没有。所以，影子银行是不是风险？是风险，但要把它控制好、化解好、分散好，扬它有利的一面，控制风险的一面，让影子银行提供更多金融服务。

　　第二点，是要防范道德风险。要研究中国整体的金融风险，特别重要的一点就是要防范道德风险，一定要有谁投资、谁负责、谁承担风险这样的概念，一定要有硬的预算约束概念。所以，我理解什么是社会主义市场经济？社会主义就是党中央国务院的领导，市场经济就是每个经济主体硬预算约束，自己过自己的日子，不能有软的预算约束，一定要自己把责任负起来。市场是有风险的，投资需谨慎，各个经济主体自己要对行为负责任，这就是说不要寄希望于刚性兑付，不要寄希望于政府大包大揽。如果把防范道德风险放到一个非常重要的位置，使我们每个市场主体都谨慎行为，都知道自己要对自己的行为负责、后果负责，盈利属于自己，但是如果有什么不好的后果，作为投资主体必须全部承担。要不断向社会传送这样的信号，使投资主体强化风险意识，从而从整体上提高公众的风险意识，金融风险才能得到比较有效的防范。

　　中国社科院副院长李扬：

　　信用条件比货币和金融条件更重要

　　中国的金融风险问题应当引起高度关注。金融风险始终存在，也始终是我们关注的问题，“新常态”的头几年里金融风险是最大的风险。如果头几年经济增长速度慢慢下滑，各领域中问题不断出现，这些问题现在及今后将越来越多集中表现为金融问题。本来各个领域都有各自的缓冲空间，但是缓冲空间用完，到最后缓冲不了了，就变成了金融问题，这在今年会很突出。

　　第一财经研究院这份报告《中国金融风险与稳定报告(CFRSR)2015》指出了这一点。2013~2014年中国经济金融的变化非常大，这份报告用一个科学的架构向我们清晰指明了当前中国的问题，金融风险很突出，所有的风险最后都集中到金融上来。按照经济的逻辑来说，所有的金融风险最终还会变为财政风险。实体领域的问题变成金融问题，金融问题最后是财政问题，这是中国整个运行机制的逻辑关系。对这个逻辑关系的传导，我们需要有一个比较全面的应对之策。我们报告上提了好多条应对措施，并且讲了最坏的情况。最坏的情况是多种风险集中爆发，但是看来这种情况还不会发生。但渐次爆发也很难处理，让我们应接不暇。既然金融风险会成为一个很突出且日益突出的风险，我们需要有一个科学的框架来刻画它，这个框架最重要的是系统，这份报告的价值就是具备系统的、科学的、国际可比的架构，借鉴了国际货币基金组织的架构。

　　货币、金融、信用并不是一回事，对实体经济产生影响的是信用，信用条件有可能比货币和金融条件更重要。QE头几年里货币泛滥，但信用非常紧张，充分显示出货币和信用的差别，以及货币向信用转换的渠道之多，都显示出信用更重要。影子银行、互联网金融这些新的信用活动产生，有可能不影响货币也不影响金融，但会产生信用。比如第三方支付，不涉及到货币问题，也不涉及到金融问题，但社会上一定有人因为这个事情的发生使信用可得性改善。很可能货币和金融条件是改善的，但信用条件其实是恶化的。货币很多，金融活动非常繁荣，但就不变成对非金融部门的信用。我们必须用一些准确的概念将这个问题概括出来，把货币、金融、信用这些概念说清楚，把概念之间的传导、递延说清楚，把它们对应的数量表现刻画清楚，这样才能把现在常被提及的金融不服务实体经济这个命题说得准确。现在这个问题说得不准确，人人都说，以至于说成像小和尚念经一般，都已经有口无心了。

　　产能过剩是个非常综合的问题。产能过剩使得我们手中之利器—投资难以轻易使用。习近平总书记以及李克强总理多次表示过，中国现在问题是有的，但政策武器库中的武器还很多，每个武器都还有空间，其中很重要的一个武器就是投资。“不是不能为也，是不愿为也”，不愿意做的原因就是启动投资这个工具时，背后是产能过剩。投资是产能过剩的起点，方向并不合适的投资会造成过剩。因此，投资就面临选哪些领域的问题。大家看到国务院的文件里已经说了，当下最大的问题就是基础设施的投融资机制问题。现在基础设施领域中有规模极大的投资需求。习总书记在去年一次谈产能过剩问题时，谈了一个非常有价值的观点，产能过剩主要是钢筋过剩、水泥过剩、建材过剩、建筑施工力量过剩，并不是什么都过剩，他说基于这个过剩我们还有好多事情在做。

　　在欧洲访问时，我就注意到欧洲这样一些发达国家的国土整治远超我们，它们的城市地面很繁荣，地下有更繁荣更发达的设施。相比而言，我们的国土没有很好整治，需要基础设施的投资太多了。三百多个水库重修一遍就是不得了的事儿，农村的基础设施投资需求巨大，我们地下基础的落后已经到了不能容忍的程度。但是现在，一方面有巨大投资需求，一方面却有巨大产能过剩，什么阻碍了它们结合？基础设施的投融资问题不是简单钱的问题，涉及到准入，涉及到对基础设施的定义、对基础设施的收费标准等方面。

　　我们需要坚持改革，厘清体制问题。中国经济有问题，但不会成为危机。因为我们体制存在问题，使得经济和金融领域显得问题层出不穷，体制问题解决了很多问题就能解决。比如刚刚提到的，如果把国土整治一番，把几百个城市的基础设施修一下，需要巨大投资，这些投资就能推动经济十年、二十年发展没有问题，而且中国有很高的储蓄。我们需要厘清体制机制，突出改革的重要性。如大家所知，改革是这几年的主旋律，我们的方案也很周全，推的力度也很大。虽然也有点儿积重难返，头十几年改革方面做得比较少，现在一下子做起来当然有很多问题，但我相信只要我们按照这个方向坚定不移地走下去，中国经济经过一段时间的调整之后，会到一个新的健康的平台上。

　　中国人民银行金融稳定局局长宣昌能：

　　UMP退出对金融稳定是挑战

　　学术界和实务界对中国的金融风险和金融稳定进行研究、发布报告并进行讨论，是非常好的做法，有助于提高金融领域的透明度。十多年来，中国人民银行每年发布一期金融稳定报告，“一行三会”每年都搞一期金融稳定报告，时间上不像有些国家季度发布或半年发布。从2009年开始，中国接受国际货币基金组织和世界银行进行“中国金融体系稳健性评估”，这是中国跟国际货币基金组织迄今为止最大的合作项目，从2009年8月份到2011年11月份结束，实际上是用国际的稳健性标准对中国的金融体系、银行保险、金融基础设施、支付结算各方面做了一些对照国际标准的检验。评估结果非常积极正面，得到了国际社会的正面评价。未来还要进一步接受再次评估，每五年一次动态的更新。

　　总体来说，《中国金融风险与稳定报告(CFRSR)2015》把握住了中国金融体系的主要挑战和矛盾，对金融风险的分析逻辑性比较强，提出了务实的政策建议，是一个具有很好参考价值和借鉴意义的报告。

　　在此我想谈两个问题：

　　首先，中国这样一个转轨市场经济体，防范道德风险可能是化解金融风险、维护金融稳定最大的一个问题，有很多制度性的因素、体制性的因素。花钱的人不负责还钱，各种业绩的考核，无论是地方官员业绩考核，还是金融机构管理层的考核，都存在一定问题。比如奖励、惩罚是当期的，风险暴露是中长期的，业绩当期体现了，但是风险暴露要三五年后才体现。这两者时间尺度的不一致性使得防范道德风险包括设计激励约束机制成为很大的问题。地方官员的政绩考核就是这个问题，干一届花了很多钱，风险暴露是几年以后的事情。十八届三中全会提出进一步厘清政府和市场的边界，更好发挥市场在资源配置中的基础性作用，随着改革的推进，这方面的问题有望得到解决。

　　其次，全球央行非常规的货币政策退出对金融稳定是一个很大的挑战。最近我参加了FSB(金融稳定理事会)的会议，大家最大的一个关注点就是美国加息可能会造成很大冲击。现在最关注的行业就是全球资产管理行业，全球基金管理的资产规模是76万亿美元，跟全球GDP规模大致持平。在过去十年中，全球基金规模增长了40%，这是一个很大的发展，但这个规模为什么增长得这么快？跟经济危机以后全球强化金融监管特别是加强对银行业的监管约束有关系。很多原来银行能做的现在不能做了，包括很多自营业务，资本金占用也提高了，这些资产都转到非银行业金融机构。

　　资产管理领域固定收益类的资产规模非常大，加息周期的到来，对之冲击很突出。固定收益产品会导致跨市场的反应，对新兴市场资产配置的影响也非常大。美国经济复苏还有不确定性，什么时候加息也是个未知数，如果加息过快过猛，有可能导致出现另外一个雷曼。雷曼破产导致了货币市场基金跌破面值，货币市场基金没有能力购买实体企业发行的票据，造成IBM、GE这样的蓝筹股公司日常运营的现金流都受到影响，因为此前货币市场基金是最大的买家，使得美联储最终被迫充当贷款人的角色，去直接购买GE、IBM发的商业票据。当时，纽约联储成立了一个特殊目的机构(SPV)，相当于向SPV发放再贷款，直接购买GE、IBM发的高级商业票据，这就是所谓的QE1，后来扩大到其他的资产类别，抵押支持债券或者抵押贷款证券化甚至低等级的债券，规模从8500亿美元扩张到25000亿美元，后来扩张到4万亿美元。

　　下一步美联储加息时间的早晚以及加息的幅度，都会极大地影响市场。最后的做市商一定会在阶段性动荡中扮演被动承担的角色，加息导致的大规模资产管理行业在跨全球、跨市场的资产配置，对全球的金融体系的稳健性会造成冲击。若加息过猛可能造成债券大幅度缩水，导致机构只好把好资产卖掉应付流动性，由此会导致新兴市场股票和其他资产的大幅波动，也会因此推动大规模的资本跨境流动，这些问题都值得关注。

　　IMF高级经济学家孙涛：

　　三种方式降低中国经济杠杆率

　　当前国际金融形势是一个“乱世”，集中表现在四低四高：一是低油价。油价从去年夏天开始低，IMF一再下调对油价的预测；二是低利率。最近几个月欧洲很多国家出现负的利率，有四五个国家；三是低通胀，美国、中国都在讨论，IMF内部建立了一个小组在专门研究；四是低潜在增长率，全世界的潜在增长率都在下降，包括中国在内，这跟资本、劳动力、全要素生产率有关。四高则是高杠杆、高资产价格、高市场波动和高风险。

　　我认为中国金融稳定可以从三个角度考虑：第一个方面是去杠杆。现在债务太高了，去杠杆是必要的，但不能去杠杆太快从而导致像日本一样的资产负债表衰退。不能因为债务的压力导致不敢消费、不敢投资。第二个方面是房价。中国这么高的房价，而房地产又与经济关联度这么高，怎么办？从市场角度来说应该让市场出清，但房地产跟经济的关联度如此之大，不能让其太快出清。第三个方面是资本流动和汇率。去年下半年有很多关于人民币2015年会不会存在巨大压力的讨论。有一派观点认为不用担心，有一派观点认为资本流动可能对人民币有显著的影响。前段时间人民币相对美元升得太多，而日元、欧元相对人民币贬值太多，这迫使人民币升值。由于中国借了很多美元债，包括贷款和债券发行，客观要求人民币不能大幅贬值。

　　美元升值与新兴市场国家的资产价格负相关。1995~2014年，美元升值的过程是新兴市场国家资产价格下跌的过程，美元贬值则是上升的过程，相关系数方面泰国达0.7、中国达0.4，呈负相关。现在中国A股市场走得这么好，但要注意美元还在升值路上，如果美联储大幅加息或渐进加息，加到一定程度，就将出现问题。

　　借鉴国际经验，去杠杆有三个途径：名义经济增长、净债务核销和净资产价值重估。过去7年美国企业降低它的企业债务的过程中，经济增长和通胀率做出了一定贡献，但发新债规模大于旧债核销规模，净债务核销对去杠杆贡献为负，资产重估贡献微乎其微。相比而言，美国居民部门去杠杆非常有效果，在过去7年中，美国居民债务净下降了33%。这里面的原因是：第一，经济增长率。经济增长率中的通胀率贡献最大。第二，确实是因为居民还不起债，把房子交给银行了。第三，净资产重估。美国居民的资产财富在增加，因为利率低导致居民不断配制金融资产，变相抵消债务。

　　中国能否顺利实现去杠杆取决于方法和可用资源。中国现在的债务占GDP比率无论是250%也好，还是170%也好，如果有解决办法那就一点也不用担心，但如果我们没有解决办法，自然就要担心。债务降低机制可以考虑的不外乎名义增长、核销、资产价值重估这三重手段。首先，有投资、未来潜在改革红利的驱动，中国名义GDP增长率达到百分之七、八是有保证的，如果通胀率能到4%、5%将更好。第二是核销不良资产，市场消化能力增强核销不良资产能力就强。第三是价值重估，这跟股市、楼市有关，比如现在房价大幅下跌，价值就下来了，债务占资产比重就上升了，反之股市上涨，债务占资产比重就下降。概括三个可能的去杠杆途径，增加通胀率是最有效的办法，拉长时间看可以解决债务问题。

　　个人最担心美联储未来的货币政策的不确定性对中国的可能冲击。美联储的影响太大了，中国经济现在体量越来越大，但影响力相对于美联储而言还是小的，即使是欧央行相对于美联储来说也是小的。美联储决策的时候，面临各种各样比较矛盾的信息，但我个人感觉它会继续延长低利率的时间，目的是降低美国的债务水平。如果这样一个逻辑成立，中国国内很多政策应该对各种情境做好准备。比如说2016年美国慢慢加息或者2017年迅速加息，如果是迅速加息对我们有什么影响？慢慢加和迅速加息是不一样的。并且，市场和官方对美联储利率的反应是不一样的。这样就存在一个潜在风险，市场和美联储不在一条线上，美联储采取什么措施但资金影响会因为市场反应过度而放大。

　　中央财经大学教授郭田勇：

　　对中国经济增速的情景测算

　　数据显示中国房地产市场存在两个突出的问题，一是房地产呈现量价齐跌的状态，且整个市场在分化，二是金融支持力度减弱。在2014年，银行及其他非银行金融机构明显减少了往房地产领域的资金投入。房地产有可能导致的风险，金融行业关联度较高。另外，对地方政府可能会带来一定冲击，引发政府债务问题的进一步加剧。

　　地方政府债务风险问题有三个方面：一是地方政府债务偿还机制不健全，二是地方政府举债方式存在不透明的弊端，三是在中国经济改革过程中政府定位偏差，这种定位的偏差难以在短时间内得到纠正。这三个问题对地方债务风险是高度相关的核心问题。

　　地方债务这块未来有可能导致的风险是什么？第一，地方政府债务余额过高，可能引发宏观经济方面突出的问题。第二，财政收入是很多地方政府债务的隐形担保，所以，地方债务本身集聚了很大的财政风险。第三，银行跟地方政府债务关联度也较高。所以地方债务风险也有可能直接引发金融风险。

　　关于宏观金融风险的情景分析。要分析最坏情况，我们做了情景分析和一些数据方面的测试，包括中国经济增速、房地产市场以及地方债务。经济增速方面，我们测试出在2015年中国GDP增速的区间值是6.92%~7.22%，2016年区间值是6.83%~7.05%，2017年是6.61%~6.93%，2017年GDP已经在7%以下了。当然我们的测试是在整个社会没有出现大规模创新的基础上，如果我们整个社会经济领域出现大规模创新的话，结果可能会有差异。

　　我们对我国宏观金融风险也提出了一些政策建议，其中两点非常重要：

　　第一，防止房地产市场出现急速下滑。报告中我们提到第二套房贷款首付比例需要往下降，前段时间央行开会讨论我也说过，觉得防止房地产市场出现急速下滑还是非常重要的，我们写这个是在央行政策出台之前。

　　第二，资本市场在推动全民创业、万众创新上的效应非常大。在推进创新中，资本市场的发展能起到一个很重要的枢纽性作用。股票市场在推动全民创业、万众创新上效应非常大。

　　交银施罗德基金公司陈小苓：

　　从影子银行的角度理解中国经济的融资困境

　　我想谈四个方面。

　　第一个方面是影子银行在中国金融体系中扮演的独特角色。中国金融的二元体系造成了双轨制的局面，决定了影子银行的融资成本、定价机制以及监管有其独特的一面。报告中的影子银行采用的是一个比较宽泛的概念，主要包括两类：一类是“银行的影子”，这部分和银行等正规的金融体系有着密切联系，比如说银行通过信托等通道将表内的业务转表外；另一类是独立于正规的金融体系之外的影子银行，比如信托，包括券商付款等这样一些机构，它们独立开发主动管理的产品，当然也包括互联网金融和民间借贷。影子银行融资和银行贷款的性质是一样的，但受到的监管却和银行的监管有实质的不同。现在影子银行多多少少也会受到一些监管，但这些监管和银行受到的巴塞尔资本协议资本充足率等方面的监管比起来，是有实质的不同的。

　　第二个方面是影子银行未来的发展趋势。从历史数据来看，影子银行在全世界范围内都呈现出增长趋势。

　　在新兴市场方面，影子银行的增速比传统银行的增速更快，而我国影子银行的增长态势在新兴市场中更为引人注目。根据中国人民银行公布的社会融资规模统计，从2008年到2013年银行贷款在社会融资规模中的比重逐年下降，而以信托贷款和委托贷款为代表的多样化融资方式则呈现了一个快速上涨的趋势。

　　还有一点需要指出，2014年信托贷款的占比下滑较大，但同时有一个因素需要考虑—类信托业务并没有体现在其中。截止到2014年底，券商资管业务的规模已达7.95万亿元，相应基金子公司规模是3.74万亿元，加起来高达11万亿元。考虑到这些因素，影子银行仍处于高速增长中。

　　银行等正规的金融机构未来仍然可能受到比较严格的监管，相对而言影子银行仍然有存在和发展下去的动力。未来的影子银行，特别是对于它不断涌现的一些新的形式，仍值得关注和跟踪。

　　第三个方面是如何看待影子银行融资成本高的问题。2008~2014年银行的贷款利率大概在6%~8%的范围内波动，而民间的融资长期在20%以上，在这中间主要有信托、券商、金融服务子公司这样一些机构为实体机构提供了大量的融资。

　　影子银行利率高主要是因为资金成本较高。银行的成本就是付给储户的利息，而对于信托来说，则是付给合格投资者的收益，也就是信托产品的收益率。过去一到两年期的信托产品收益率在8%~11%的水平，即便银行是通过发行理财产品投资非标资产，它的成本也体现为理财产品的收益率4%~6%，仍低于信托产品的收益率。所以，资金成本的差距还是比较大的。

　　影子银行的高利率融资仍在快速增长，凸显信贷可得性问题。很多企业无法从银行这样的一些正规的金融机构获得融资，不得不寻求其他方式。另一个可能的原因是在银行的贷款过程中名目繁多的隐性成本。根据有关企业负责人测算，通过银行渠道做一笔融资，实际融资成本也将近15%。另外，银行审批流程较长，时间成本较高。

　　第四部分是影子银行融资链条问题。为什么非要把链条拉这么长才能把融资做成呢？拉长链条的主要目的还是为了满足监管的合规要求。各类的金融机构、金融业务、金融产品，还有对于金融机构表内和表外产品的监管标准是不同的，从而带来一些套利空间。比如银行在表内的融资受到严格管控的情况下会借道于信托，以表外的形式为实体经济提供一些融资，这些也是影子银行的重要来源之一。

　　国家外管局国际收支司司长管涛：

　　不宜把正常的资本流出定义为“资本外逃”

　　首先，谈谈跨境资金流动风险问题。跨境资金流动有时候表现为流入，有时候表现为流出，大量的流入会带来很多问题，但持续大量流出才真正会成为风险，酿成危机。一般传统上的国际收支危机都表现为货币贬值和债务危机。流出的危机都是从流入开始的，前期有大量的流入，才有后期集中地流出或者资本的逆转。有些人说经济不好会受到资本流动的冲击，但是经济政策成功同样也会受到资本流动的冲击，因为成功的时候大家的钱都来了，造成泡沫，造成过度负债，最后就会酿成脆弱性，资本逆转出现危机。

　　其次，资本流出有三种表现形式。从1994年外汇体制改革以来，中国总体上表现为跨境资金的大量流入，国际收支持续大幅顺差，外汇储备大幅增加。过去的21年时间里，中国也出现过资本流出的问题，有三种表现形式：一种是比较严重一点的，表现为外汇储备资产的实际下降；第二种表现为资本项目在个别季度出现净流出，百分之二三十的季度表现为这个情形；第三种是比较频繁的“其他投资项目”表现为净流出，在我观察的季度里有一半以上如此，波动比较频繁，导致中国的跨境资金流动呈现双向震荡。

　　第三，影响中国跨境资本流出的原因。一是外部冲击，1998年亚洲金融危机引起了中国比较长时间的资本流出，2008年的全球金融危机也有一段时间中国出现了资本流出的压力。2011年前三个季度中国都面临人民币升值、资本大量流入的压力，但2011年四季度中国出现资本流出，因为当时国际市场出现了剧烈震荡，7月份美国债务上限谈判陷入僵局，8月份美国国债信用降级。人民币尽管国际地位已有很大提高，但仍是有风险的资产，不是避险资产，美国出现大量问题以后，引起了全球市场风险偏好急剧下降，大量资本寻求安全的回报都流向了美国市场，造成其他市场资本外流。二是内部原因，经济风险逐步暴露，也会引起市场情绪的激烈波动。2014年跨境资本流动的变化，国内经济金融基本面对市场情绪影响非常大，这对跨境资本流动造成很大影响。特别是当内部和外部冲击叠加的时候，短时间内造成脉冲式的流出压力骤然上升。

　　第四，不宜把正常的资本流出定义为“资本外逃”。我们容易对一些经济现象贴标签，从数据来看中国有资本流出，这会被贴上资本外逃的标签，变成一个贬义词。实际上不应该随便定性，现在出现资本流出是正常的，跨境资金流动是顺周期的，经济好的时候钱要进来，挡也挡不住，现在市场出现了资产负债表的调整，这个也很难阻挡，这是一个客观规律。另外，资本流入、流出表现为两个渠道。原来企业有了外汇都卖给市场，市场卖给央行，现在企业都不卖了。最近可以看到今年前两个月外汇存款增加了五六百亿美元，银行在境外资金运营，但并不像市场上想象的那样是资本外逃了。

　　还有两个导致中国资本流出的影响因素。一是我国外汇储备资产的结构调整。2014年我国储备资产占对外资产的比重下降了4个百分点，相反，货币存款、对外直接投资等民间部门对外资产占比上升。央行和市场之间发生了一个资产负债表的置换，原来的外汇由央行集中持有，现在变成民间分散持有，这是我们一直在积极推动的，这会造成一些资本流出。二是前期由于人民币单边升值，利率较高，企业倾向于较多的美元负债，现在形势变了，企业减少美元负债，从而导致资本流入减少。

　　第五，目前的资本流出是可承受的。1998年有一些资本外流，很紧张，马上采取措施，打击逃汇骗汇。中国现在经济体量不一样了，当前没有采取任何行政干预措施，去年外汇供求平衡了，我们扩大人民币汇率波动区间，2002年也是把人民币汇率弹性增加，这反而是一个改革的契机。

　　最后，谈谈怎么应对跨境资金流动的双向波动。第一，做好自己的事情，把自己的经济增长解决好，保持合理的增速，保持经济增长的质量。还有增长过程中怎么妥善处理好财政金融风险问题。这些问题解决好了，美联储加息不会有大的问题。2013年时，美联储发出要退

　　出QE的信号，新兴市场分成好的市场和差的市场，如果能证明我们是一个好的市场，就不用担心会有问题。第二，用发展的方法解决难题。要发展金融市场。降杠杆除了做大蛋糕，还有一个方法是提高直接融资的比重，发展股权融资。要继续推汇率、利率市场化改革，特别是汇率的改革，要抑制单边趋势。要发展壮大外汇市场，如果外汇市场有足够的深度和广度，就能吸收波动，否则容易被攻击。第三，加强跨境资金流动的双向监测预警。流入、流出都要有监测预警，完善应对预案，建立长期的宏观审慎管理体制。第四，进一步提高透明度，包括政策的透明度、数据的透明度，没有数据造成的不确定性是最大的风险。

　　零壹财经CEO柏亮：

　　互联网金融快速扩张挑战监管体系

　　中国的互联网金融市场规模还很小，还形不成足够能力对金融系统产生影响，但最近出现了一些新的现象，使得互联网金融的影响能力出现了提升，主要体现在两个方面：

　　一是我们传统金融机构的资产与互联网金融平台的衔接在快速扩张，比如票据、房地产信贷。互联网金融看起来较小，传统金融看起来较大，但随着传统金融机构资产与互联网金融平台的不断衔接，出现了一些新的风险敞口。原来认为风险较小的票据业务，去年也出现过一些较大的风险事件。房地产市场出现了佳兆业首付贷事件。还有保底融资租赁、信托份额、融资租赁都纷纷在互联网平台上进行交易。可能会增加互联网金融和普通投资者对传统金融机构资产的渗透率。

　　二是银行、券商、保险这样的机构开始直接建立互联网金融平台，尤其通过P2P、众筹这样的平台来进入市场。南方一家券商去年入股了一家P2P公司，最近听说要更大规模地控制股权比例，主要方向是做股票配置，使券商里比较便宜的资金进入民间市场，产生超额利差。传统金融机构逐步建立互联网金融平台，产生了新的风险。P2P、股权众筹这样的平台以前是资金直接进入到融资方。而券商自己的P2P平台可以把每个散户手里持有的股票资产作为质押的资产，从而扩大个人的财务杠杆；很多银行也开始做P2P，把原有的资产放在P2P平台或泛互联网平台上进行交易，包括众筹也开始做新三板的市场，导致投资的资金不是直接进入公司，而是进入流动性市场，进入了中间环节。这导致对金融的渗透性和带来更多的交易环节，使互联网金融对宏观金融环境的冲击性和关联性大幅增加。

　　面对传统金融部门与互联网金融的快速整合，监管如何应对其风险传导性，值得关注。目前认为互联网金融还没有形成系统性风险，还不到做宏观监管的时候，主要的微观监管落实在投资者保护上，包括信息的公开透明、产品登记、资金托管。然而在渗透性、风险传导性增加时，对互联网金融监管和原来的传统金融的监管怎样衔接，值得我们做进一步关注。

　　东航期货总经理涂殷康：

　　金融安全是国家的第四边疆

　　2007年我担任东航金融研究院院长时，做了一个内部报告：《中国金融安全报告》。我参与市场的切身体会是：金融安全是国家的第四边疆。金融安全报告和我们企业的性质有些关系。东航金融是东航集团下属的专门负责经营金融资产的一家公司，它的下属主要包括财务公司，香港有一家国际金融公司，还有自贸区融资租赁公司，还有参股的基金。从业务领域来说涵盖企业银行、境内外的期货、证券、外汇、海外以及国际基金融资租赁业务。日常的业务经营中我们涉及了金融市场的方方面面。研究人员平时一直在关注市场，随着人民币国际结算进程的深入，我们切身感受到作为一个主权国家，除了海陆空之外，金融安全是我们的第四边疆。

　　从2007年开始，我们的《中国金融安全报告》不断发布，不断完善。从2007到2012年，报告主要由我们独立完成，做完也发给专家、央行、监管机构、一行三会，听取一些意见。2012年我们在国内较早关注到影子银行风险，当时也得到央行上海总部领导的电话询问。从2013年开始，我们和外部的研究机构包括第一财经研究院合作，今年特别在杨燕青院长帮助下，在整体架构、逻辑、覆盖面上都有了更进一步的完善。

　　今后中国金融可能会出现更多的不可知因素，也会有更多的风险存在，我希望在各位专家、领导的帮助下，东航集团也为践行央企的社会责任贡献一份自己的金融力量。

　　清华五道口货币政策与金融稳定研究中心主任周皓：

　　美联储升息背景下的新兴市场表现

　　我想讲两点，一是关于中国金融风险地图，二是关于美联储升息。

　　关于中国金融风险地图，其呈现维度或有待扩展。中国金融风险地图一个最重要的用处就是体现最大的风险点，美联储过去十年在内部也画了一个图，是分宏观和金融两块。比如宏观所有的都在改进，只有一个指标很长时间没有改善，就是失业。所以，中国金融风险地图宜体现出具体的风险点，如金融风险中是地方债风险还是影子银行风险，我觉得要细化，而且要体现改善与恶化。这会使这张图更有意义，有助于决策者看到哪个角度是最离谱的。

　　美联储升息对新兴市场的影响是产生分化。美联储升息会不会带来所有新兴市场的崩溃？这在学术研究上早就有很多文章进行讨论。在QE实施之后，包括美联储、欧央行和其他一些学者的研究表明，QE的实施和退出对发展中市场经济的影响会产生分化。美联储加息对一类国家是没有影响的，这类国家就是出口导向型的经济，拥有稳健的财政政策与货币政策、浮动汇率制度与有着稳定的国内政治环境。越是固定汇率越受QE政策影响，越是浮动汇率越容易调整，这是学术研究证明了的。

　　另外一个证明是历史经验。升息不是今天才有的，几十年内美联储有好几轮大的升息过程，上世纪80年代沃克尔时代有一个很长的升息过程，在那个过程中很多发展中国家破产了，包括墨西哥、一些拉美国家等等，但也有一类发展中国家则繁荣昌盛。那时候的发展中国家的名字叫做日本和德国，它们是出口导向型经济，拥有稳健的货币政策和财政政策以及灵活的汇率。随着格林斯潘在1994年宣布升息，墨西哥又一次破产了，但也有几个国家或地区在那一轮升息过程中出口和经济增长都得到大幅发展，那是亚洲四小龙—中国台湾、新加坡、韩国、中国香港。

　　美联储本轮加息恐怕又会令新兴市场出现分化。2013年时较好的国家包括墨西哥、中国、韩国，较差的当然是积累型的，像南非、土耳其、印度尼西亚，它们的财政政策不太稳健，以进口为主。今天如果美联储升息，我觉得中国和印度拥有更乐观的前景。

　　在美元升值过程中，多重并生作用将对冲资本外逃影响，不宜单看资本流动，而应从一般均衡层面思考。美元升值过程中的资本流出是个内生性的问题，和刚才谈的问题几乎是同一个问题的两个方面，美元升值和资本流动是同时发生的。一方面可能有一些资本回流，另一方面，大家要看到美元升值也使得美元境外直接投资更值钱，海外产品更廉价。在美元升值过程中，可能会对美国资本的海外投资产生更大的刺激性作用。

　　清华大学经济管理学院副院长白重恩：

　　关注产出缺口

　　减少债务风险需要降低债务比率，而降低债务比率的一种方法是将分母—GDP增加，但怎么增加分母呢？如果增加分母的代价是增加分子，结果是什么也不清楚。我们过去这一年就是这样，为了扩大GDP就拼命借债，分子也增加了，分母也增加了。从过去的经验看负债比例是增加了，因此不要寄希望于增加分母把债务率降下来。

　　投资带来分子增长(即债务规模)的同时，也带来了效率问题和挤出效应。在没有产出缺口的情况下，为了增加GDP就盲目地搞一些投资，这往往造成许多领域的产能过剩，也同时推高了实际利率，这很大程度上是挤出效应产生的。非居民建筑结构投资所占的比重从2007年的38%增加到现在的50%，这是一个巨大的投资结构性的变化，我相信它推高了实质的利率，这对GDP的增长、对经济增长的效率都有非常负面的影响。

　　我们讨论今天的经济政策，应该注意到产出缺口的问题，由于存在产出缺口，因此如今的产能过剩更多是结构性的，仍还有一些行业的产能是不够的，这些才是我们需要关注的对象。

　　解决债务短期风险问题需要进行债务的置换，但它的速度相对较慢，银行债务是3万多亿元，我们现在做了一万亿元，4月份还没完全落实下去，今年如果置换得较好应该做到3万多亿元，如果不能落实或者落实的过程较慢的话，会带来一些风险。

　　这些置换是把银行的贷款或信托的贷款置换成债券，金融机构的资产要重组，但金融机构可能不愿意这么做，它想追求高回报，因此可能最终金融机构不会认真配合，如果银行不去买这些债券，市场上其他的资金买这些价值3万亿元的债券，这样做的效果必将是推高利率。这会给我们的金融市场带来系统性风险。

　　国家税务总局原副局长许善达：

　　观察中国的金融风险要把政府拥有的大量资产纳入考虑

　　在中国考虑风险问题，更多的是要考虑国有企业的问题，因为整个国企在中国的经济中仍占有很大比重，这一点和美国等西方国家不同，美国消除金融风险往往是通过铸币以获得国际铸币税，而中国的人民币现在还不具有这一优势。但中国可以通过“一带一路”等战略来转移国内的产能过剩，消除国内的系统性金融风险，同时也能给整个世界的资源配置带来更高效率。

　　第一，谈到风险的形成和风险的消除，政府有很多资源，而且我们国家还有很多潜在的、没有进入市场的资源，而这些资源还有很多可以开发出来，比如土地、矿产等。我们的国企的资本金差不多净资产有100万亿元，中国风险的形成和消除是一个特别大的因素，这与其他的市场经济国家还有很多区别。

　　第二，国际上的其他国家没有国企可以变卖资产，它们最大的资源就是铸币，它的铸币税可以获得许多实物财富，成本却非常低。这使它能恢复经济，恢复整个资产负债表的平衡。我们国家现在没这手段，我们的人民币在境外还是很少的，特别作为储备货币还是很少。

　　第三，今后这几年，中国将进入新常态，这也包括对外的新常态，最近中美的投资保护协定、自贸区谈判、中国接受负面清单管理等均是重要进展。我们在规则上已开始接受一些过去不接受的东西，这是2013年决策者下定的决心。同时我们自己搞“一带一路”、金砖银行，这些东西带动了那么多国家把过去无法配置的资源得以重新配置，全世界资源配置效率会更高，这个新局面可能是中国带动起来的，这对全世界的经济增长影响会非常大。当然变化不是一年或两年就会很快发生，但这个战略如果实施几年的话，会使世界经济有很大的改观，而这种改观也会反馈到国内，对产能过剩的消化会有非常大的作用。

　　世行全球金融与市场局首席金融专家王君：中国不能重蹈阿根廷的覆辙

　　首先，中国经济的风险到底在什么地方？产生爆发性的、显性的、系统性的金融危机的概率到底有多大？如果不能排除的话，将来爆发会在什么领域、什么方面，到底是重复以往国际上金融危机的某些特征，还是一种全新的金融危机类型？这些我们都并不清楚。

　　如今谁也不能担保中国在未来不会发生金融风险，但如果看中国目前的情况，和主要的市场经济国家相比，中国的抗风险能力仍然较强，容忍度较高。原因是：首先资本账户没有放开，马来西亚放开了，但在关键时刻还可以重新进行资本限制，中国行政控制的手段虽然越来越弱，可毕竟还在。其次就是老百姓的信心。但是，对于微观的元素、细胞—个人、企业、中央和地方政府的这些情况，短期是看不出来的，阿根廷上世纪三四十年代的时候跟美国可以说是并驾齐驱的，现在却有着天壤之别，因此对于这些潜在的隐藏的问题，中国更应加强防范。

　　法巴银行亚洲首席经济学家陈兴动：

　　应将中国经济风险编制出量化的指数

　　我对于中国经济始终有几点困惑，同时也有几点建议。

　　第一，不清楚中国经济增长究竟是多少。第二，不知道经济增长的底线在什么地方。2011年、2012年、2013年、2014年市场上不断预警我们要出大问题了，可中国的宏观微观经济依旧很好，如今股市也一飞冲天。第三，如果底线突破，产生的后果是什么？现在还搞不清楚，也不知道如果突破底线，会有什么样的政策出现。第四，非常关键的就是，中国经济风险的传导机制究竟是什么样的。很多人说中国经济没有问题，可如今我们正在逐渐进行市场化改革，一旦资本账户对外开放，就很可能存在资本外流的风险，这些都非常值得我们用心防范。

　　因此对于当前中国的经济风险，我的建议是：

　　第一，对于中国经济风险最好能够指数化，换句话讲，给政府的决策者、给市场未来的金融投资者、企业投资者提供指数化的风险度量，让投资者有一个更加明确的概念。

　　第二，关于中国的经济增长，现在非常像日本的1973年、1975年的状态，日本1973年之前经济平均增长9.2%，1975~1985年只有4.2%，当年他们也不想出现这种情况，但最后也没有办法。还有关于产出缺口，我们产出缺口究竟有多大，据我最近几年的观察，按照官方的GDP统计数字我们可以看出全要素生产率(TFP)已经大幅下降，潜在增长率不是从今天开始、可能从2007年、2008年就已经下降了。

　　第一财经研究院北京中心主任许元荣：房地产和资本流出问题值得高度关注

　　进入2015年，有两个问题值得高度关注：

　　第一是房地产问题：房地产市场通过土地市场向财政传导，现在2月份土地购置下降30%多，新开工下降17%，2014年全年土地市场招拍挂出让金下降37%，今年财政压力比较大。

　　第二是资本流动问题：虽然对于我国的资本流动承受能力我们很有信心，但是其发展程度仍值得我们追踪和分析。去年四季度资本账户经历了较大规模的资本流出，外汇存款增加也很快，今年1月份增加2700亿元，2月份增加1100亿元，过去6个月保持30%的同比增速。这些都是未来值得跟踪分析的一些风险点。

　　中国社科院副研究员徐奇渊：

　　区域性风险值得关注

　　具体的金融风险什么时候发生，发生在哪个地方，做区域分析是非常重要的。

　　2014年，中国的经济增速是7.4%，分成四块—东、中、西还有东北四个部分，其中除了东北以外，其他三个部分经济增长率各地报的最差的是增长8.1%，高的在9%以上，而东北只有5.9%。全国按照地区加权平均的增速是8.3%，跟7.4%的增速有0.9个百分点的偏差，剔除东北，东中西三个地区去年是7.7%左右，跟我们现在定的目标7%看起来是相对乐观的。

　　为什么差这么多？主要问题出在东北。短期看哪方面出了问题？主要是在固定资产投资，固定资产投资增速2014年东北地区只有2.9%，其他最低的地区也在14%、15%，东北连零头都没到，所以，东北固定资产投资形势非常严峻。房地产投资2014年东北是负增长17.7%，除东北以外，其他地方最低的是13%，有30个百分点的差距。所以，东北地区的经济风险值得我们关心。

　　南开大学金融发展研究院教授田利辉：

　　道德风险是解决中国系统性风险的一个重要抓手

　　国内金融市场在发生深刻变化。利率市场化在一年左右要推出，存款保险制度马上会出来，商业银行在纷纷成立，汇率波动幅度也在不断加大，注册制也要推出，还有各种互联网金融创新、融资租赁、民营交易所、私募基金等等，近期又出现了A股的大牛市，这个大牛市在经济如此不景气的情况下是不是一个庞氏融资？价格上不去也不会跌下来，价格上去了风险就增大了。

　　我们现在需要从具体的改革出发。一个重要的抓手是道德风险，现在有的金融主体不承担风险，不能自负盈亏，要实行存款保险制度就是硬预算约束。但这里面有一个问题，预算约束的这些机构是金融机构，倒金融机构可能上千人失业，不是想的那么简单，这个硬预算约束不仅是对这个机构的约束，更是对执掌着这些机构个人的约束。只有管控好道德风险，加强硬预算约束，才能增强市场经济主体的活动能力。

　　上海交大上海高级金融学院教授严弘：

　　建立良好的信用风险定价机制

　　在我们国家，信用风险还是挺大的，我们并不知道它有多大，在不是很确定的情况下，信用风险的定价机制也很缺失。要从风险的体系理解我们的风险在哪儿、如何控制这些风险，市场的作用非常大。所以，我认为我们应充分利用市场，建立一个良好的信用风险定价机制。这对我们排解将来出现的风险会有很大作用。实际上风险本身也有自生性，除了一些外部风险外，很多风险都是体系中自生的，因为体系机制的一些问题产生出来的风险。

　　信用风险的定价要真正实现，很重要的一点是破除市场中流行的隐性担保的问题。也许在今后的报告里我们可以对这方面做一些阐述。

　　德勤中国首席经济学家许思涛：

　　人民币可适度贬值以支持中国经济增长

　　对于管控经济风险，更多的其实是政策风险，如果真再出现一个不叫四万亿但类似四万亿的政策，那对以后的金融风险会产生难以想象的结果。对于企业来说，人民币可以适度贬值，对中国经济有好处。

　　中国金融出版社中国金融文化研训院副院长刘钊：

　　报告应更注重数据

　　我非常同意王君和陈兴动的意见，一是要有一个总体的分析框架，再一个就是各年度之间要有一个可比性。还有就是能不能更注重数据，可以附一些指标或者一些参考数据，因为咱们的一些图用起来不是很方便。有数据可以提供比较权威的参考。