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核心摘要
带着浓厚的金融基因，光大安石将自身坐标定位为“多元化、多币种的资管平台”，冀以灵活的不定向基金和产业基金覆盖海内外市场和全地产行业。但与此同时，地产开发、营运等方面的短板也亟需填补。
特约记者 赵晓悦
本报记者 张 晴 北京报道
原股东雷曼兄弟和英国安石投资逐次退场，留下光大安石投资独自面对国内房地产市场的结构性变局。
光大控股管理决策委员会成员、光大安石首席执行官潘颖向《21世纪经济报道》记者表示，在中国从资本输入型国家向资本输出型国家转型的趋势下，光大安石首期美元基金约20%的年化回报率已难以复制。
这家背靠光大集团的地产基金正将投资重点从刚需住宅向商业持有型物业转移。和全球其他投资人一道，在中国的一线城市搜寻稀缺的核心资产。
带着浓厚的金融基因，光大安石将自身坐标定位为“多元化、多币种的资管平台”，冀以灵活的不定向基金和产业基金覆盖海内外市场和全地产行业。但与此同时，地产开发、营运等方面的短板也亟须填补。
如潘颖所说，“未来的基金，不论地产或是并购基金都将具备资产管理的能力，没有经验和能力无法收购相关项目。纯粹财务投资人形式的投资机会将越来越少。”
外资退潮与投资重点转移
《21世纪》：从雷曼兄弟旗下的地产PE到今天光大控股的基金，光大安石经历怎样的历史沿革？
潘颖：光大安石的前身是亚雷投资（ALAM），最初的两个股东为雷曼兄弟房地产PE以及美国的一个Family office，在中国的投资业务开始于2005年。由于外资监管造成的投资阻碍，雷曼兄弟希望找到一家背景相当的中资企业合作，光大控股获选。双方都试图控制公司—根据央企的要求，光控坚持控股51%。雷曼认为，这样一来，亚雷投资就成为了一家中国的国有企业。而我原非任何一方的人，相对比较国际化和市场化，因此被选作CEO，作为合作条件之一，协调两位股东。2008年，经过重组，光大控股成为亚雷的控股股东，更名为光大亚雷。
2011年雷曼遭遇危机退出，光大引入来自英国的基金管理公司安石投资集团（“ASHMORE”）为股东。2014年随着一期美元基金的退出，股东结构再次发生变化，ASHMORE退出，光大控股和团队对其股份进行了收购。光大控股成为绝对的控股股东。
《21世纪》：如何理解外资从光大安石的撤离？
潘颖：ASHMORE对一期美元基金的表现十分满意，但对发起成立二期美元基金信心不足，主要是来自对中国地产市场的不确定预期；另外，对投资回报的要求不现实，20%以上的IRR在目前全球低利率的市场环境下特别是中国正在从资本输入型国家向资本输出型国家转型过程中，将会很难满足。
《21世纪》：那么，光大安石首期基金的投资和退出情况如何？现阶段的收益预期如何调整？
潘颖：1.5亿的美元基金一期在2011年募集完毕，先后以纯股权形式投资了六个项目，其中四个住宅投资，两个商业投资，单笔投资额在2000万美元左右，均控制在总募资额的20%以内。现已退出三处住宅和一处商业项目，年化回报率（IRR）约20%。几个住宅项目退出时楼盘均在售，合作方根据评估值将股权回购；而商业项目即为重庆大融城，我们的资管团队将13万平方米的批发市场全面改造为购物中心，整体销售退出，单一项目获得26%的年化回报。但是，类似于一期美元基金投资的回报由于市场环境的原因将难以复制。
《21世纪》：投资的重点发生了怎样的变化？背后的逻辑是什么？
潘颖：第一期美元基金偏重在二三线城市、以住宅为主的投资，在沈阳、重庆、杭州、上海、徐州等城市有落地项目。而目前在管的2个项目中，商业地产的比例上涨，与住宅持平，区域上向一线城市转移。
这是一个从刚需住宅开发向商业持有型物业过渡的阶段。在货币政策宽松的大环境下，全球投资人都在寻找核心资产。未来通货膨胀的指标会发生变动，传统的指标难以反映情况，相比产能过剩的制造业，核心资产持有的通胀很大，稀缺性导致价值提升。而中国地产行业的核心不动产聚集在一线城市，尤其是商业综合体：土地有限、核心物业有限，价值会随着货币政策的宽松而攀高，因此具有稀缺的特性。
无论如何，地产作为拉动其他各产业的支柱性行业会长期存在，在国民经济体系中地产的行业至关重要。商品房、写字楼、综合商业等业态迄今只有20年的发展时间，远未达到饱和的状态，长期来看仍有很强的需求。只不过，由于初期发展中的不规范性，加之政策的引导，导致地产行业的利润从暴利往下调整，现今看上去不如从前那么可观。要走过一个过程，需要用平和的心态去看待和评估整个行业，以多元灵活的资金安排方式参与不同的项目。
定位产业的资管平台
《21世纪》：在行业的转折下，光大安石如何确定自己的市场定位？
潘颖：大家都看到行业的危机和机会，不同的机构转型的难度不同。大型房地产商的体系为大规模开发服务，基因原因造成转型困难。我一直认为，商业持有的基因一定是金融的。光大控股本质上是个金融企业，在设立之初，光大安石就将目标确定为多元化、多币种的资管平台。在这个平台下，会有美元和人民币双币种，会有以固定收益为目的的夹层基金，会有以股权形式投资的房地产PE基金，也有混合基金，以覆盖海内外市场和整个地产行业。美元基金不定向投资，人民币不定向基金，也有针对项目而设立的，根据项目本身的体量而定。总的来说，不定向基金和产业基金是我们的主导模式。
截至2014年12月31日，光大安石当前管理的资本总量折合人民币共计350亿， 固定收益和股权投资的比例大约为1：1。存续期不等，股权基金平均为九年，为“7+1+1”的模式，固定收益平均为4年，为“2+1+1”。
《21世纪》：相比一期美元基金的纯股权模式，现在是否做出了妥协？
潘颖：选择固定收益与股权投资相结合的形式，有一定符合中国国情的考量。银监会为防止开发商借助杠杆过度扩张而规定，开发商不能借钱拿地。在美国则是另一种制度安排，银行根据土地评估进行贷款，重点在于杠杆比例的安排。在这种情况下，中国开发商不得不去做明股实债的安排。只要抵押物足够，债权的还款来源可以得到保证。
《21世纪》：房地产基金都强调自身的资管能力。光大安石在此方面做出了哪些储备？
潘颖：我认为，未来的基金，不论地产或是并购基金都将具备资产管理的能力，没有经验和能力无法收购相关项目。纯粹财务投资人形式的投资机会将越来越少。
光大安石投资60余名成员中，负责资产管理的占30多人。资管人才再细分为三个团队：传统资管、开发管理和商业运营。传统资管团队从投资人的视角去管理资产，收集预售的数据，凭借创建投资模型进行测算，与项目数据的实时对比，分析项目状态以及影响未来收益的因素，在每周的内部会议上进行汇报。
开发管理团队则负责为资产管理团队做咨询服务，分析项目投资前的预售成本、建筑安全水平等。这一团队的成员均在开发商做过项目层面的负责人。如果合作伙伴的开发管理能力被认可，我们做的就是监管工作；否则就做好接盘的准备。 为补齐写字楼管理方面的短板，光大安石在去年战略入股英利集团。这家公司在重庆主导了多项地标性建筑项目，比如IFC、纽约等，在写字楼的建安管理和运营方面都拥有充分的经验。
目前，资管团队90%的精力为自有业务服务，10%向其他基金投资人或者房地产信托提供服务。
风控设计与实操案例
《21世纪》：光大安石的风控体系是怎样设计的？
潘颖：首先，对于土地价值和抵押品估值，我们会在第三方评估的基础上，基金再做评估，相比银行更为专业。其次，当资产出现风险时，光大安石有操盘和接盘能力，可以安排对资产进行处置。这与银行的情况不同，开发商面对信托和银行时，会欺负银行无法进行资产运营，而我们则可以直接把项目接过来自己运营。再次，光大安石会全程参与项目公司的设置，并且向企业内部管理的重要岗位提供人才。
值得一提的是，我们通常不参与土地的一级开发，而是在二级开发阶段介入，此时，土地已经过正式的招拍挂，目的是避免此阶段前的很多不确定性，以控制风险。
《21世纪》：能否举出具体的案例谈谈资管和风控？
潘颖：通州华业项目是一个运作范例。这块土地是深圳上市公司华业地产在2011年通过招拍挂的形式，在通州核心区获取的一块土地，拍卖价格46亿左右。从2011年到去年一直在做规划设计，但由于两条地铁线的修建，进度被迫延后，增加了资金成本，出现现金流短缺。
华业地产为支付十亿的土地款，选择以股权出让的形式吸引合作伙伴。当时只有两个月的时间，谁给它提供十亿的过桥资金，谁优先做尽职调查，三个月调查不通过，还钱走人，通过则排他投资。光大安石利用光大集团的自有资金提供了过桥，优先获得尽职调查和排他投资权，以73亿元人民币持有了项目80%的股份。光大安石成立专项基金运作此项目，LP来自机构投资人和以房地产为目的的上市公司。项目预期IRR为16%-18%，退出时间在五年左右。
相对而言，这种项目能发挥光大的联动效应。通州是京津冀的门户，光大集团以孵化器形式，帮助创新企业提供落户，更易于获得政策的支持。
《21世纪》：金融出身的劣势有什么，在项目操作中遇到过什么具体的困难？
潘颖：我们看到过不错的项目，但最后不得不放弃。一个典例是国贸雅诗阁酒店式公寓的整体出售，我们原本可以参与竞价，整体购买资产，并且当时也认为价格合理。但在实际操作中，我们发现项目中的一些瑕疵，比如增值税的税基比较低，入手的土地成本很低，60%即交税。对民营开发商来说，他们有办法做税务处理，通过精装修把成本打进去，但我们没有这种能力。
另外，涉及拆迁和规划上的变通处理，安石亦不具备开发商的优势。最近的一次，我们参与北京丽泽金融商务区项目举牌，最终输给了本区域的生产大队。
《21世纪》：回到光大内部，“背靠大树”有利有弊，集团内部利益如何制衡？
潘颖：如果一个大集团内部既有房地产板块，同时设立地产基金，在争取资源分配上会出现博弈的问题。但光大集团比较特殊。集团内部原有自己的开发板块光大置业，光大安石所在的这栋中海国际中心即为当年光大置业自行开发。2007年，为获取全国第一张金融控股的牌照，国资委将光大集团进行切割重组，地产板块被整体划拨出去。从这个意义上说，光大内部没有地产开发运营板块，而银行和信托的业务与我们有相当的差异性，因此集团内部地产相关的投资机会将向我们转移。(编辑 林坤)
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作者：赵晓悦 张晴
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