管涛：中国对外投资收益低是个伪命题

    作为全球第二大净债权国，中国去年的对外净投资收益却为-599亿美元。这并非特例，对外净投资收益为负是中国多年以来的常态。

　　近年来，有关“中国官方对外投资效率低下、甚至是浪费”等言论不绝于耳，虽然官方多次出面解释说明，可质疑声音仍然很大。中国对外净投资收益为负的原因究竟是什么？真实的情况是否如外界所想的那么糟糕？中国未来的对外资产负债格局将如何改变？

　　带着这些疑问，证券时报记者日前专访了中国金融四十人论坛高级研究员、原国家外汇管理局国际收支司司长管涛。作为中国国际收支和外汇政策领域的专家和践行者，管涛对中国的国际收支状况了如指掌，也对中国正在推进的金融改革有深刻感悟。证券时报记者希望通过管涛的专业解析，让读者了解真实、全面的国际收支情况。

　　解惑对外净投资负收益

　　“中国多年以来对外净投资收益为负，其根本原因不是对外投资收益太低，而是因为对外负债的成本太高。”

　　证券时报记者：中国已经是全球第二净债权国，为什么多年来对外资产净投资收益却为负？

　　管涛：从2004年开始，中国主要是负的净投资收益。这是因为虽然中国是对外净债权国，但实际上，若扣除外汇储备，中国仍是对外净债务国。而这又是由于中国对外资产主要在官方，而对外负债在民间造成的。可以说，即使我们是净债权国，也是不成熟的债权国，这是所谓对外资产负债主体的错配。

　　更深层次的原因则在于对外资产负债结构的错配。中国对外投资以储备资产为主，而利用外资以外商直接投资（FDI）为主，这部分的成本比储备资产的收益要高得多。

　　证券时报记者：多年来一直有种说法是，中国净投资收益为负是由于对外资产的投资收益过低造成的，这种说法是否准确？中国对外资产的投资收益率在世界上处于何种水平？

　　管涛：2012年时，我曾经带着司里的同事做过一个测算。从2005年至2011年，中国对外投资收益率均值为3.3%，美国也就4.3%，德国和日本分别为3.8%和3.4%。所以说，中国跟发达经济体相比，对外投资的回报不算低。而英国、金砖国家中的巴西以及韩国均低于中国，分别为3.0%、2.3%和2.9%。考虑到中国对外总资产中约2/3为储备资产，其主要运用形式是债券投资，中国对外投资收益率并不逊色。

　　另一方面，2005-2011年中国外来投资收益率（吸收外来投资的成本支出）均值为6.9%；美国这一比率为3.1%，德国为3.3%，日本仅为1.5%，英国为2.6%。

　　所以说，中国多年以来对外净投资收益为负，其根本原因不是因为中国对外投资收益太低，而是因为对外负债的成本太高。即使中国对外投资收益率提高一个百分点，与美国持平，也仍无法实现净投资收益的大顺差。

　　FDI的财务成本

　　与社会效益

　　“对宏观经济的分析不能只看财务的成本和收益，还要看到其所带来的社会效益。”

　　证券时报记者：FDI占比过高导致中国利用外资的成本过高，是否说明以FDI为主的外来投资结构不合理？

　　管涛：中国吸引外来投资的成本较高，主要是由于中国利用外资六成以上是外商直接投资，但这不能否定以前的改革开放政策。那个时期国内金融市场的深度、广度不够，承受能力较弱，这类股权投资属于长期、稳定的投资，流动性差，这也使得中国避免了过去二三十年历次外部国际金融危机的冲击。

　　而且，FDI跟实体经济紧密结合，可以创造就业、增加税收、开拓市场、带来先进的技术和管理经验等，这些都不是可以用简单的对外投资收益算出来的。对宏观经济的分析不能只看财务成本，还要看到其所带来的社会效益。

　　经济学是讲机会成本的。不同类型的外来投资渠道各有利弊，在分析不同选择所产生的影响时，要做利弊权衡。

　　当中国为求市场稳健发展而选择股权投资时，这就意味着要付出更高的成本。如果说中国已经有足够的自信和充足的准备来迎接外来证券投资、外债投资等，这些形式的外商投资有可能可以降低中国对外负债的成本。

　　至于是否要改变现有的利用外资格局，主要看中国有没有做好准备去引进其他类型的外来投资，比如说能否应对因外来证券投资而引发的资金大进大出，利用债务资本则要考虑其顺周期的问题。

　　证券时报记者：根据您提供的数据，日本近几年吸引外资的成本支出均值仅有1.5%左右，为何会这么低？中国是否可以借鉴？

　　管涛：日本外商直接投资的壁垒较高，比如说交叉持股、年功序列制等特殊的日本公司文化，都对外商进入日本进行股权投资形成阻碍，这也是为何日本引进外资中FDI占比较低的原因。

　　日本吸引外资主要以证券投资和其他投资为主。由于日本从1998年开始就实行量化宽松政策，致使其债券的收益率极低，国债利率甚至接近零，所以利用外来投资的成本也很低。但人民币是一种世界主要高息货币，中国就连国债收益率都有百分之三四。

　　如何正确看待

　　“藏汇于民”？

　　“投资环境会影响投资收益，所以不能简单拿外商在中国的投资回报，来预期中国‘走出去’的收益水平。”

　　证券时报记者：负债端可以通过引进外来证券投资、债务资本等方式摊薄成本支出，从资产端方面看，若实现“藏汇于民”，鼓励私人部门去海外直接投资，是否就可以提高投资回报？

　　管涛：收益和风险成正比。中国外汇储备投资坚持安全、流动、盈利的三性原则，以稳健为主。什么叫稳健？就是别人赚钱的时候，储备资产的投资回报率不如别人高，但在别人亏钱的时候，储备资产的投资还在赚钱。

　　FDI在中国会有这么高的收益，并不代表中国到外面直接投资也会有同样的回报。对外直接投资面临很多风险，如政治风险、市场风险等。中国企业“走出去”，有时会是“辛辛苦苦几十年，一夜回到解放前”。因为只要当地货币汇大幅度贬值，企业多年的努力可能就归零了。

　　相比之下，中国拥有相对稳定的政治经济环境，有亲商的政府，这也是外商直接投资在中国能获得高收益的最重要的原因。投资环境会影响投资收益，所以，不能简单拿外商在中国的投资回报，来预期中国“走出去”的收益。

　　证券时报记者：那中国近几年鼓励“藏汇于民”的意义是什么？

　　管涛：总的来看，鼓励“藏汇于民”不一定会让私人部门稳赚不赔，但是它可以通过分散化投资更好地抓住市场机会；其次，从尊重私人财产的合法权益角度看，也有利于保护私人部门自由支配自己财产的权利；第三，随着中国与国际市场连接愈发紧密，依靠管制来限制资本流出变得越来越困难，与其这样，不如将资本流出“变暗为明”，提高监管监测的效率和准确性。

　　证券时报记者：中国需要逐步采取哪些措施来实现“藏汇于民”？

　　管涛：“藏汇于民”就是要形成多元化的对外投资渠道和投资主体，这也是中国资本账户开放的重点。但逐步实现人民币资本项目可兑换要注意与国内其他改革配套推进。过去贸易部门开放的成功，并不能完全适用于金融部门开放。考虑到资产价格超调的特性，金融开放尤其需要做好各方面充足的准备。现在日本的一些官员和学者反思过去，觉得当初就是因为经济过于成功，还没做好理论、措施和心理上的准备，就匆匆忙忙地扩大开放，导致了金融战败，日本经济陷入长期停滞。

　　反观中国，这并不是说让我们完全被动地去等待开放时机，而是要实现开放与改革“双轮驱动”。这是一个庞大而系统的工程，需要仔细评估，哪些方面是改革超前但开放落后，哪些方面是开放超前但改革落后。二者的速度要协调匹配好。总的原则是，汇率市场化不能落后于资本账户开放，对内金融开放不能落后于对外金融开放。不能想当然地以为，对外开放自然会助推对内改革。亚洲国家搞出口导向，实现了经济奇迹；搞金融开放，却招致了金融危机。其教训弥足珍贵。

　　对于国家而言，改革和开放都是重大的抉择，但凡失败都会付出沉重的代价。因此，我们必须做最坏的打算，争取最好的结果。

　　离岸债券市场VS

　　在岸债券市场

　　“如果不发展好自身的在岸市场，未来如果离岸市场壮大，在岸市场就会面临被边缘化的风险，届时中国利率、汇率的定价权将被离岸市场控制。”

　　证券时报记者：对内金融开放包括哪些？

　　管涛：对内金融开放方面，包括目前已经开始落实的扩大民营资本和外资金融机构的市场准入，还包括发展在岸债券市场等。

　　按照国际清算银行（BIS）狭义口径，截至2014年末，以人民币标价的国际债券余额 5351.18亿元，其中境外机构在离岸市场上发行的人民币债券余额5304.8亿元，而在中国境内发行的人民币债券（熊猫债）余额仅46.3亿元。

　　我觉得当下与其大力发展离岸人民币债券市场，不如加快完善在岸债券市场；与其鼓励企业去离岸市场发债，不如吸引其在境内发债。

　　如果不发展好自身的在岸市场，未来如果离岸市场壮大，在岸市场就会面临被边缘化的风险，届时中国利率、汇率的定价权将被离岸市场控制。

　　证券时报记者：能否具体讲一下离岸债券市场发展过快，会如何挑战在岸市场的本币利率和汇率定价权？

　　管涛：离岸市场与在岸市场之间套利交易的冲击力不可忽视。由于离岸市场与在岸市场在监管政策和市场价格方面的差异，不论是“两头在外”分割型的本币离岸市场，还是有限渗透型的离岸市场，都可能诱发活跃的跨市场套利交易。

　　不能迷信管住了离岸市场向在岸市场渗透的渠道和规模，就能够控制这种套利活动。例如，为了规避金融外汇管制，一些新兴市场货币无本金交割的本币/外币衍生品交易（如无本金交割远期（NDF）、无本金交割期权（NDO）、无本金交割期货（ND Future））在离岸市场发展得风生水起、如火如荼。

　　然而，即使这些不可交割本金的外汇交易不能向在岸市场平补外汇头寸，却照样可以通过价格信号作用和境内外关联交易安排，产生诸多无风险套利的机会，进而影响在岸市场的本币利率和汇率走势。而且，在岸市场限制越多，离岸市场就发展越快、本币的流动性就越好，反过来又进一步挑战在岸市场的本币利率和汇率定价权。

　　此外，离岸市场发展有时会影响本土金融外汇管理的有效性。上个世纪80年代日元国际化大发展时期，日本采取了离岸市场发展优先的策略。1984年提出支持欧洲日元离岸市场发展的措施，1986年底又建立东京日元离岸市场。据估计，日本国内武士债发行费用约为欧洲日元债券发行费用的3倍。结果，日本企业为低成本融资纷纷在境外发行日元债，1996年欧洲日元债券市场年发行额约为武士债的3.5倍，武士债市场处于被边缘化、空心化的尴尬境地。而建立东京离岸中心以后，大量日元资金从日本本土银行海外分行迂回回流境内信贷市场，导致国内信贷窗口指导失效，间接助推了国内经济泡沫形成，最终随着泡沫破灭，日元国际化盛极而衰。

　　发展离岸市场被认为是助推本币国际化的一个现实选择，但实际上，从各国以往的经验看，离岸市场发展并非货币国际化的必要条件。虽然欧洲货币市场是当今最重要的国际金融市场之一，但其于上个世纪50年代崭露头角时，美元早已成为世界主要结算货币和储备货币，纽约也早已是国际金融中心。在此基础上产生的境外离岸美元市场和境内离岸美元市场（即国际银行设施，简称IBF），都是美国当时政治和经济战略的需要。应该说，离岸市场是美元国际化的结果而非工具。

　　解决对外收支不平衡

　　不能单靠货币国际化

　　“国际收支平衡与本币国际化本身是两个不同性质的问题，国际收支平衡是本国经济对内平衡状况在对外部门的反应，与用本币还是外币作为涉外经济交易的计价结算货币并无必然联系。”

　　证券时报记者：一直有观点认为，中国外汇储备过高、国际收支不平衡等原因是由于人民币不够国际化，推进人民币国际化可以解决这些问题，您如何看待这个观点？

　　管涛：减轻对美元的依赖是货币国际化的一个重要动机，然而，这一看法并非完全正确。如果本币用于涉外经济活动的计价结算，则确实可以帮助本国企业减少货币错配、规避汇率风险，减轻对美元的依赖。但是，本币国际化并不意味着以美元资产为主的外汇储备资产可以少积累，因为后者事关一国对外经济平衡，即国际收支状况。

　　国际收支平衡与本币国际化本身是两个不同性质的问题，国际收支平衡是本国经济对内平衡状况在对外部门的反应。比方说，储蓄大于投资，国内有效需求不足，是经常项目顺差的主要原因；金融市场欠发达，对外资过度依赖，则可能是资本项目顺差的重要原因。这些问题与用本币还是外币作为涉外经济交易的计价结算货币并无必然联系。

　　本币国际化越进入投资、储备货币的较高层次，也就意味着非居民持有的本币资产增多，本币国际化就会增加而非减少资本流入的压力。

　　日本上个世纪80年代实施的日元低息贷款的“黑字环流计划”，与美国的“马歇尔计划”有异曲同工之妙，推动了日元国际化步伐。但当时日本为谋求更高的国际地位和影响力，还采取了加快国内金融市场开放、放宽外资金融机构市场准入、支持欧洲日元离岸市场发展等措施，方便和鼓励非居民持有日元资产。这又进一步加大了资本流入的压力，抵消了日本以扩张性财政货币政策阻止日元汇率过度升值的努力。上个世纪90年代后半期，伴随着日本经济陷入长期停滞，日元国际化一落千丈。

　　所以说，要注意处理好本币国际化与促进国际收支平衡的关系。解决对外不平衡的问题，还是需要先解决内部平衡问题，否则本币国际化会加大内部再平衡的难度。

　　证券时报记者：如何达到内部平衡？

　　管涛：简单说，就要通过增加消费、投资来减少贸易顺差；通过发展国内金融市场，以减少对外资的依赖；通过扩大对外投资渠道，增加私人部门资本对外输出的规模，减少官方储备的对外投资。