直面内生性 资本市场波动

　　杨杰

　　近期我国股市剧烈波动，关于股市走向的研判及相关救市政策的争论较多。笔者试图探讨此次资本市场波动引发的对宏观经济调控模式的思考。

　　笔者认为最近股市的波动是一种内生性的资本市场波动，这一点有别于2008年的次贷危机。内生性因素主要表现在国内宏观经济增速放缓，经济正处于转型阶段；自去年四季度以来，在杠杆的加速作用下股市涨速较快；资本市场卖空工具更加丰富，量化对冲策略较2008年增加较多。以上事实是此次资本市场波动的主要内生性因素。在这种情况下，被市场广泛解读为政府的强力救市政策并未达到广大群众的预期。

　　众所周知，国家宏观经济调控的基本思路是逆周期，即在经济过热时期采取紧缩政策避免经济过热，在经济萧条时期采取扩张政策避免经济陷入长期衰退。逆周期调控的原理和目标是保证经济长期稳定增长。2008年时我国的宏观调控政策总体遵循的就是逆周期的调控原则，但当前资本市场的波动是否也需要反向操作呢？笔者认为不是必须的，原因主要有以下几方面：

　　首先，股市波动蕴含的风险是市场的基本特征，在市场存在卖空工具供给的情况下，对股市波动的容忍度可以适当提高。换句话说，如果当初严查场外配资的时候，鼓励卖空，应该比现在被动入市托底效果更理想。从一定程度上说，监管部门也还没有适应做空的市场。

　　其次，资本市场反向操作可能与宏观经济背道而驰。因为资本市场与实体经济之间存在一定时滞，因此资本市场反向操作可能破坏了其原有的对宏观经济的反映，使得其传递的信号失真。如此一来，反而违反了宏观经济发展的目标。换个角度说，如果资本市场的干预措施效果不理想，也不能代表国家失去对宏观经济的控制，或者说国家宏观经济调控政策的失灵，二者是既相互联系又存在本质区别。

　　第三，一定条件下“顺周期”的干预不应被排除在政策工具之外。虽然逆周期是经济干预的原则和主流，但在一定条件下“顺周期”的干预也能达到短期的目的。比如当前的资本市场，按“顺周期”的思路是引导资金从泡沫严重的板块撤出，转移到泡沫相对较低的优质行业。

　　总而言之，笔者认为资本市场的干预应有别于宏观经济调控，面对当前内生性资本市场波动时，可以考虑适当放弃逆周期调控的传统教义，采取市场化工具顺势而为加快实现结构化调整。就我国整个宏观经济而言，也可以适当考虑这种“顺周期”的调控思路，其目的是实现宏观经济的整体优化。(编辑 张立伟)

　　作者：杨杰

https://business.sohu.com/20150708/n416345645.shtml business.sohu.com false 21世纪经济报道 https://epaper.21jingji.com/html/2015-07/08/content_132349.htm?div=-1 report 1158 杨杰近期我国股市剧烈波动，关于股市走向的研判及相关救市政策的争论较多。笔者试图探讨此次资本市场波动引发的对宏观经济调控模式的思考。笔者认为最近股市的波动是一种内