卓贤：股市狼来了吗

　　7月10日，北京大学国家发展研究中心举办了主题为“如何促进股市健康发展”的圆桌，北大国家发展研究院教授、央行货币委员会委员黄益平主持，北大国家金融研究中心主任金李、中融资产管理有限公司总裁李军、德勤中国首席经济学家许思涛、国务院发展研究中心发展部研究室副主任卓贤、北京大学光华管理学院金融学助教授唐涯、光大集团首席经济学家徐高等参加了圆桌。

　　以下为国务院发展研究中心发展部研究室副主任卓贤发言部分实录：

　　卓贤：谢谢黄老师，今天很荣幸受到邀请和大家交流学习，我也是第一次来这，对这还是感觉蛮亲切的，我们部门四位来自北大，两位来自国发，两位来自清华。今天讨论的主题，想讲三个观点:

　　第一个是通过三句话概括这段时间发生的故事。

　　第二个是制度被动的存在使得金融制度的变化慢于金融结构的变化导致这是我认为导致这次市场波动的重要原因。

　　第三，危机下推进制度改革的契机。

　　第一句话，监管空白下的高杠杆导致下的泡沫。实际上如果你去看经常说的巴非特比率，实际上是股市的系数占GDP比重的话，你会发现全球前十大经济体里面只有美国和英国是超过中国的，我们要大大高于没有、德国和日本。从这样的角度来看，很民族，我们的市场其实是现在也很难说是没有泡沫。

　　第二句话，泡沫的破灭是一个去杠杆下的价值回归的过程。

　　第三句话，在这个过程中，非理性的恐慌情绪加速和扩大了这一过程，导致了市场过渡的波动。我觉得非理性的恐慌情绪是很厉害的，首先，这两天刚上来，媒体报道很多人通过场外配资的方式搏一搏。这两天我跟我的同事说狼来了故事，我们这个恐慌传导到国际市场，反而把狼吓了一跳，然后他们的行为又返回到国内市场。第三句话是非理性的恐慌情绪加速和扩大了正常回归的去杠杆化过程。

　　第二个我想重点讲一下我对这次市场波动的一个理解，因为这个黏性存在，使得金融结构的变化慢于投资结构的变化，导致监管的空白。这里有几个概念，一个是金融制度，包括法律，监管的架构，金融机构，包括产品等等，实际上金融制度的变化应该说是一个渐进的过程，包括证券法，这不是一蹴而就的过程。

　　另外一个概念是社会投资的风险变化，全社会的资金是分层的，有不同结构的，有风险的，可能持有储蓄，持有货币市场基金，风险高的可能投资一些理财产品，风险再高一点的投资者可能黑投资委托产品等等。

　　在一个经济体发生转型的过程中，传统的产业，传统的项目的利润是在下降的，为了推动产业的段转型，支持创新，我们的监管政策，包括我们的改革，事实上是一个放松过程，比如说利率市场化，但是这样的过程，利率市场化压缩了银行的利润，同时也使得风险保守型的投资者投资收益的降低。于是市场上有不同的产品结构设计出来了，比如说我们经常谈的优先和列侯的产品结构，这样一些产品和结构本来很正常，包括资产证券化，包括产业基金经理的设置是很正常的，本质上是以一种比较好的保护风险比较差的群体的收益方式来吸引社会资本。但是由于刚才说的金融制度黏性的存在，我们的法律，监管的架构，还有金融机构的内部的风险管理没有跟上，使得这样一些产品的创新处于监管的空白，中间还会有一些风险并没有被很好的识别和管理。

　　比如说大家都在算场外配资的数有多少，大家都是在匡算，并没有基础的数据，因此这些活动都会处于正规的监管下，同志各种各样的零星数据来做测算，而且在风险暴露中我们发现有很多意想不到的，像陕西信托，场外配资，在这一时间发现上市公司停牌的时候有没有一些股票质押的融资，带杠杆的员工持股计划，这都是金融机构的高层，风险管理部门没有意识到风险的存在。其实，有相干不是问题，强平的方式也不是问题，但是当这样的一种产品，这样的创新活动，游离于监管之外的时候问题就非常大了，从政府的角度，从稳定资本市场的角度最大的问题是没有一个很好的信息搜集、汇总，监管部门的信息共享的机制，我们不知道发生了什么，不知道未来会发生什么，我们不知道市场背后还隐藏了多少不知潜藏的危机。

　　第三个问题，各位专家也都提到了，担心出现的市场波动会延缓改革的步伐。这个事情确实是有，包括很多市场机构的人都提出，比如说注册制还该不该搞，市场的人都提出了这样的一些观点。实际上我借的应该从另外一个方面来看这个问题，研究美国经济史的人做过这样的研究，政府的规模变化不是渐进的，它的政府下述机构往往都是在各种大大小小的危机爆发之后才形成的，比如说美联储的制度，存款保险的制度，甚至美国证券监管委员会都是带各种各样危机下形成的。中国也这样的，1998年的国债问题，促生了中央债券成立了托管机构，国有银行不良资产的问题，促生了不良资产处置的资产管理公司的制度，同样在这次我们也有可能会催生平本基金的机构，因此我们应该从危机中看到改革的契机。我觉得细节很多，我谈两个方向，一个是供给方的改革，现在像IPO确实是办法，有它的原因，还是要意识到注册制是泡沫的调节器，当股市高涨的时候新得上是公司进来，可以抑制泡沫。它是更加市场化的机制，比起现在的备案制，行政审批的制度，行政审批跟不上市场的节奏，可以出现周期性的错配，注册制是很好的方式，我们不要因为市场而不敢做注册制的改革。第二个是需求端的改革，我们要跳出股市来谈改革，要从一个全方位来谈改革。目前随着我们国家人均GDP已经是中等收入国家，原来银行间接融资为主的金融结构和制度以及监管不能很好的引导资金的需求，使得资金的需求通过各种各样的方式规避风险，导致更大的风险。未来要通过金融制度，法律，监管架构，包括经营机构的经营范围等等角度推动金融体系的改革，更好的做好投资机构，这样我们的资本市场，我们的股市才能更好的吸纳理性的投资者。