唐涯：拯救股市的流动性螺旋

　　7月10日，北京大学国家发展研究中心举办了主题为“如何促进股市健康发展”的圆桌，北大国家发展研究院教授、央行货币委员会委员黄益平主持，北大国家金融研究中心主任金李、中融资产管理有限公司总裁李军、德勤中国首席经济学家许思涛、国务院发展研究中心发展部研究室副主任卓贤、北京大学光华管理学院金融学助教授唐涯、光大集团首席经济学家徐高等参加了圆桌。

　　以下为光华管理学院金融学助教授唐涯发言部分实录：

　　唐涯：首先感谢黄老师给我这么一个机会，我有点战战兢兢。有机会在这里跟业界的学术的大拿同桌论道是我的荣幸，大家都从宏观的层面谈了一些股市改革和健康发展。我们有一个研究小组，许建国是国发院的教授，后面的都是光华的博士生，我们自己在聊天的时候，大约在6月中旬股市开始下降的时候，开始大家没有什么感觉，大概到了6月20多号，市场对两融没有反映的时候，我们就提出了一个观点，我说完蛋了，因为我们前期一直在看学术文章，美国2008年的时候发生过流动性螺旋的问题，我说可能流动性螺旋已经形成了，但是那个时候还抱着一点希望，如果那时候救市得力的话可能不会导致更大的后果，流动性螺旋可能会导致市场恐慌，信心丧失以后，踩踏式的出逃。流动性的螺旋已经发生成流动性的危机，而且有可能蔓延成金融危机大概在7月5日、6日的时候，7月4日国家队入场的时候，如果在当时国家对入场的时候死死的掐住流动性螺旋的咽喉，补充流动性可以把这种下滑遏制住的，但是可惜的是国家没有做的好。7月7日晚上看夜盘的时候，感觉到有点腿软的时候，期货市场三大品种全部跌停，还有积差超过100。前期我觉得做债的人很高兴，因为国债一开始价值回升，但是7月7日当天，国债的价格也大幅下挫，汇率开始大幅的上升，那时候我们说流动性危机已经形成了，那时候如果再不补充流动性的话可能会有进一步危机。我们的判断有三个关键词:就是杠杆，流动性螺旋，因为有杠杆的存在，导致了这个市场的流动性螺旋，最后导致了市场挤兑。

　　从杠杆开始说起，左边的图，我们更想看到的是场外配资的数据和上证指数的走势，但是可惜没有这个数据，军总和黄老师都知道，我在六月下旬想到到场外配资的数据，始终是个迷，我们只拿到了场内融资的数据，上证指数的上涨幅度和两融数据的上涨和下降的幅度，这个就像双胞胎，大家可以看到，这个前期大家说的杠杆牛和杠杆熊也是这个意思，这次的股市暴涨暴跌完全是杠杆的作用下，当时很多市场人士说，对关于救市有很多不同的见解，你说从6000多点跌到1000多点也没事儿，死不了。而这次不一样，那次有杠杆，这次有杠杆。为什么2008年的时候，大家那么恐慌呢，因为就是有杠杆的存在，那个时候次贷危机是由于衍生产品底层的资产价格引起的，而我们这里同样一个类似于美国次贷危机的产品，这个时候就是陕西信托，我们这次也才弄清楚，场外配资大概从1:3起步，很多的伞型信托的配资都是从信托出来的，很多人有银行贷款的渠道就从1:3的比例从银行里取出来，然后再翻腾一般倍翻两倍出去，最后配到1:9的杠杆，这样下来大家就知道了，像堆积木一样，杠杆网上堆，前期是在杠杆的支撑下市场涨的非常快，陕西信托估算的是4000亿左右，场内两轮融资的是2.2万亿，我们没有数据，我最后也是在华泰证券得到了一些初级的数据说是3万多亿。杠杆以后会看到，为什么我们说流动性的螺旋会形成，这个词在业界里大概在2009年全球金融危机提出的，螺旋就是说在市场有杠杆的情况下，当资产价格大幅度下降的时候，由于有相干的存在就有补仓的需求，价格下跌一点点你就对股仓的要求非常高，你手里没钱间就能卖出现有的资产，你越想急切的卖出资产，就会以更低的价格卖，这样就形成恐慌这就会导致你低价卖出，你卖不出去以后，价格更低，更低以后，本来仓还没有补进去，又来了补仓的要求，你就只好再卖，其它的资产我就以更低的要求，由于杠杆和补仓的要求，就不但的自我强化下去，这在金融研究学里叫流动性螺旋，很多做市场的人。还有一个，是中国国民党政府1949年发生的事情，美国1929年的大萧条里都有，就是你本来一大堆人，然后有一个冲击过来了，冲击使得100块钱的资产掉到了90块钱，然后如果有10个投资者，每个人都是10块钱的话，你有设想，这10个人里肯定有一个人拿不到钱，然后大家就想赶快挤兑，这次我们改了一个名字，在公募基金看到了这种情形。第一个流动性螺旋的形成是5100点形成的，当时下降的时候，证监会想打的是场外配资，但是配资公司都是很精明的，对于平仓的要求很高的，一般价格10%要是平仓，随后就引发了一连串的恶性的连锁反应，出现了大量的卖盘，还有根据市场微观机制，跌停版本来是为了保护投资者，但是打到跌停的时候不能再往下跌了，本来一天跌到位的，其实这给配资公司出逃机会，第二天马上打到跌停版，然后给你强制平仓掉，还有程序化的强平交易，每天股价在每天2点半的时候大幅度跳水，这种流动性产生流动性螺旋，在这个过程中市场的信心就开始一步一步的，我们是以散户为主的交易市场，占80%的股份，而且有发达的通讯工具，特别容易像瘟疫一样蔓延。这个时候国家也没有很急切，包括我们自己看的时候也没事儿，所以市场你永远也不知道怎么反应。当产生了流动性螺旋以后，这个螺旋下滑就止不住了，因为这追信心的丧失，大家开始出逃，价格下跌，下跌到一定的阶段以后，触发了公募的大规模的赎回，和银行挤兑相类似，投资者预测到股价将进一步下跌，大家都想着我不做最后的傻瓜，赶快赎回，所以先是私募开始出逃，清仓。然后越跌以后越卖不出去，然后发生了枯竭，所以7月8日的时候1600多只股票集体停牌，美国2008年的时候这个数字是0.5%，香港市场2008年申请停牌的是5%，我们是50%。市场那个时候叫市场失灵，当信心崩溃了以后，市场就开始雪崩式的下滑，信心止不住了。这个循环再继续下去，然后是第三个螺旋，银行理财产品的挤兑，价格再进一步下跌就导致价格下跌，流动性枯竭，导致银行优先资金的融资配资盘没有办法平仓的时候，这会出现理财产品有可能违约，这个螺旋在7月7、8日的时候开始出现端倪，流动性危机已经形成，如果那个时候把它掐住的话，一定会继续往下滑到第三个螺旋上，如果你在标的无法出售的时候，银行自沉有可能受到损失，我们的银行理财产品大概是20万亿左右，现在估算不到，里面肯定有1万亿左右。一旦触及到社会固定收益产品，就会发生第四个螺旋，真的会开始挤兑银行，7月7日没有发现这个痕迹。下去的话会是这个结果。

　　整个流动性螺旋发生以后，流动性危机产生以后，还会导致把实体经济产生影响，会对地方帐务产生影响。以后大家有机会可以再进一步探讨。为什么在7月6日早上国家队进场以后，肯定会流动性螺旋以后形成，流动性危机形成，这个图可以看下，这是平盘的上涨和指数下跌的加数，到7月9日的时候是个什么状态，一半股票停牌，大家想想这是一个什么市场。我和徐建国的老师属于是接近市场的人，在市场失灵和尊重市场的举措完全是两码事情。发生了这个情况下一定要强烈救市。为什么有可能蔓延成金融危机呢，我们把上证综指还有恒升综指。中国重要的金融产品三周之内的价格我们做了相关性分析，相关性发生了什么变化，上证综指和恒升指数的相干性前期是负的，后期一路飙高，相关性越来越紧。恒生指数，我们国家现在开始还是资本管制，这次是资本管制救了命，给我们足够的缓冲地带，恒生指数特别可怕，和主要商品的指数，有色金属，铁矿等相关性就变成了非常高的相关性，到了70%多，和有色金属也是94%，95%，这意味着金融资产相关性在变大，市场下行的时候，相关性变大，市场相关性变大也会反映到恐慌情绪。

　　另外，由于香港市场的波动造成了商品市场的波动，毫无疑问会影响到中国是大宗商品的进口国，这会影响到中国实体经济的发展。而且恒生指数和其它相关指数的关系，我们可以看到，在外资77点多，大大的高于在金融危机，甚至高于2008年金融危机的数据，这就意味着什么，沪港通从6月开始转入了净流出，从6月18日到7月7日，整个的相干系数由负变正，流动性危机开始传开。这张图是人民币汇率，6月6日一直到7月8、9号左右，在7月7号和8天两天，我们判定流动性危机已经形成并且传染上，已经开始影响到了人民币汇率，如果那个时候不强烈的遏制住流动性危机的蔓延就不知道后果是什么。

　　还有，大家都知道，如果有杠杆的话对市场的波动性非常的敏感，我们看到各个金融资产中间的波动性也是在最基特别特别的高，而港股的波动和其它资产的波幅特别的接近，市场的波动率，一种金融资产也不要以为上证指数的下跌对其它的金融资产没有影响，至少波动的是传染的，我们从相关性分析里可以看出来，由于现在开了沪港通以后到底给管制打了缺口，资本是逐利的，看到市场有下行性风险一定会进来做空你的，你提供了这样的通道，我们看到港股，恒生指数和其它金融资产的波幅非常紧密相关，我们的市场监管非常严重滞后，怎么应对可能传入和导入的波动性特别难，当时我们提出这是高杠杆的流动性螺旋导致的，有可能导致流动性危机，这是流动性危机加上信心崩溃导致挤兑。就像扭转市场的预期，当时市场上有很多人没有信心了，你要扭转市场预期，把摇摆不定的，把反手做空的人，把预期扭转了以后可能会反手做多，会帮助你，你要注入到流动性枯竭的地方，1600多只停牌基本上是创业版和中小盘的股票，这也是前期杠杆非常高的股票，7月6日国家队的打法做了，死托两桶油和蓝筹，改变不了市场的流动性。国家还是挺聪明的。我们的建议完全市场的一步一步引证了我们当时提出的流动性螺旋，而且最起关键的作用的是其它的前面的救市都没有用，只是最后的2000亿给四大券商，让他们自己去托市，这个时候才是真正的解决了在中小盘的流动性危机。

　　今天的题目是怎么促进股市的健康发展，我这个是四部曲，第一部曲叫杠杆，第二部曲叫流动性螺旋，第三部曲叫挤兑，第四部曲是灾后，现在流动性危机已经过去。反思的是是？我感觉最最重要的是我们中国的分而治之的监管，高杠杆是怎么形成的，市场上有一种反思是因为人类的贪婪，投资者的贪婪，资本就是逐利的，如果你有一个好的环境，自己就下来了，高杠杆，两融都是证监会的亲儿子券商搞出来的，2.2万亿，还有信托搞出来的，到底谁在贪婪。我开始的时候说证监会是猪对狗是中国最大的系统性风险。我发现证监会其实挺冤的，它就是一个替罪羊，没有钱，没有权。银行搞投资，证监会管银监会的事儿吗，像恒生电子的指数为什么不观察也是很奇怪的。还有清查配资的时间点的选择，央行有紧缩性的趋势，大家都知道，6月本来就是资金面非常紧的时候，选择这个点上搞清查配资基本上找抽。还有发生危机以后，各个部门全不协调，证监会在闹腾，包括央行乐享其成。

　　反思第二点是国家意志不应该取代市场规律，前期搞了官方媒体推推波助澜，还有小川同志的讲话，证监会的救市没有抓住要害，相反采取了一些反市场，反流动性的措施。

　　最后这个，我们要做大量的很仔细的研究的，我们是散户为主的，市场微观的结构，基础薄弱，甚至是扭曲的，这给市场提供了大量的套利机会，创业版的机制是以静态的，以财务报表为主的上市机制，所以导致了大量的造价，纳斯达克是动态的制度，70年代到80年代纳斯达克有一半的退市，保护小投资者，还有就是分层次的资本市场，我们整个创业版的机制设计就有问题。另外个，就是微观上，比如说期货和现货的账户是分割的，你前期不管，大量的被恶意做空，但是实际上人家是正常做空。美国的证监会可以24小时监控的，上交所我们也没有权利管中金所。还有制度性的套利，比如说证券上T+0的加收，这都是值得我们反思的。

　　总体来讲，在市场微观制度建设不够对市场规律的尊重，市场微观结构不够完善的市场上构筑起来的大厦总是很脆弱的，这是2003年写的一篇评论，今天还是有效的，就是市场的魔力唯一不变的是永远在变，在充满不确定性的世界里只有良好的制度建设是唯一有效的药方，只有地基稳固的使臣才能真正的抵御风险。