中国股灾隐藏很深的推手：宽客

　　中国战略与管理研究会研究员吴裕彬：那些来自发达国家的“宽客”，可能比“热钱”更容易绕过外汇、资本的管制流入新兴市场国家，从而引爆股灾。

　　提要：在这篇文章中，作者提出了一个重要的命题：那些来自发达国家的金融人才、理念，也就是文中所谓的“热人”（更普遍的称呼是“宽客”，也就是用高深数学公式与计算机程序操纵金钱的疯子般的天才），可能比“热钱”更容易绕过外汇、资本的管制，流入新兴市场国家，对其缺乏经验的监管产生冲击，从而引爆股灾。

　　目前，A股自6月12日至7月3日的这一轮暴跌是过去25年最严厉的三周暴跌。很多老股民都说没见过这么血腥的股灾。一时间人心惶惶，阴谋论四起。其中不少人煞有介事的评论说，是高盛，摩根斯坦利，索罗斯和格罗斯这些华尔街大鳄在做空A股。

　　对于阴谋论笔者一向是非常反感的，因为笔者教经济学的时候，有几个学生期末论文完全用阴谋论写，没有用笔者教的任何经济学理论，这让我很无奈。

　　笔者看了几篇控诉华尔街大鳄做空A股的文章，几乎没有靠谱的数据分析，对股指期货的业务知识也完全不了解，完全是满嘴跑火车的逻辑。

　　他们说华尔街大鳄用股指期货裸卖空A股。裸卖空是指期货合约不涉及证券交割，期货合约到期只以证券差价做结算。打比方赛马就是证券，那么裸卖空有点像赌马，不需要买卖赛马，而只需要赌赛马的输赢结果。

　　连金融大鳄们的祖国美国基本上都是禁止裸卖空的。早在2005年美国证券交易委员会(SEC)就设立名为Regulation SHO的条例限制裸卖空行为，该项条例规定投资者在进行股票卖空时必须要有充分理由确保自己有能力在交易结算前持有要卖空的股票否则就要补仓，不然就算违约（Fail to Deliver），如果事后被发现裸卖空者有抛空或狙击股价的嫌疑，则算犯法。

　　2007年高盛就由于作为对手方没有确保签订卖空期货合约的客户在交易结算前持有要卖空的股票，被SEC判为纵容和配合裸卖空，处以两百万美元的罚款。

　　中国也是禁止裸卖空的。中金所的股指期货主要是用来套期保值的。套期保值的基本特征是在现货市场和期货市场对同一种类的商品同时进行数量相等但反方向的买卖活动，即在买进或卖出实货的同时，在期货市场上卖出或买进同等数量的期货，经过一段时间，当价格变动使现货买卖上出现的盈亏，便可由期货交易上的亏盈来抵消或弥补。

　　也就是说，在中国要利用股指期货卖空，你就必须要有相应数量的证券，裸卖空原则上是不可能的。

　　所以华尔街金融大鳄裸卖空A股的说辞可以说是一个经不起推敲，做工极其低劣的阴谋论。

　　可怕的是，中国的互联网上满是这种所谓金融经济大师力推的阴谋论。缺乏金融经济学知识的普罗大众很容易被这些阴谋论蛊惑，可怕的是中国股市交易额的90%左右就来自于这样一批普罗大众，种种谣言之下，很容易诱发踩踏行情。

　　相比这下，美国股市的交易额70%左右来自于专业的金融投资机构。从投资者结构上来看，散户投资者和机构投资者之间比率严重失调，造成中国股市信息严重不对称，这是A股暴涨暴跌模式的一个重要原因。

　　经济学家巴曙松和陈洁利用Barlevy和Versonesi(2003)理论模型证明了这个结论。这是阴谋吗？这是阳谋。

　　为了解决这个问题，一个切之可行的办法就是大力向散户投资者推广交易型开放式指数基金（ETF）产品，以减少股市信息的严重不对称，避免出现大部分散户跑输大盘的牛市亏钱的恶果。

　　还有就是，ETF未来将是中国央行推行量化宽松的一个重要工具，央行通过大量购买ETF可以很好的立起资本市场防火墙，也可以有效的保护散户的投资利益。

　　中国股灾的发生除了股市信息严重不对称的原因之外，还有一个重要原因就是杠杆的失控和监管的缺失。

　　股灾爆发前，两融余额突破2万亿，场外配资规模约2万亿，炒股的产业资本约4万亿（黄光裕曾经就是叱咤股海的产业资本家），银行理财产品入市约1万亿，杠杆资金总计9万亿。

　　中国股市刨掉国有企业非流通股，真实的流通市值不超过40万亿，杠杆资金和流动市值之比为22.5%，这就是中国股市的杠杆率。在暴利的诱惑之下，人们往往加大了对债务杠杆的需求。

　　笔者看到身边有些人向亲朋举债，向P2P融资平台举债，然后举债购买证券，又在此基础上融资融券，一派借上加借，杠杆上加杠杆的恐怖景象。

　　笔者还读到了一个关于伞型信托的研报，伞形信托机构最高可按1:9进行杠杆配资，所有交易子账户由恒生Homs系统管理，其虽没有固定办公场所、没有牌照、不受监管，但却可实现几乎所有券商功能。伞形信托用技术完全规避了券商和监管部门。

　　次贷危机后美国国会金融危机调查委员会的一个结论就是，金融创新最大的风险就是监管制度，人才，和资源配置的缺失。监管制度和技术是金融创新的基础设施。

　　道路修的不好，再高级的跑车也跑不起来。道路就是基础设施，跑车就是创新。中国的监管弱势也是暴涨暴跌模式的一个重要原因。

　　还有一个被忽视的原因。为了防止金融震荡，中国一直对国外资金严加设防，所谓的热钱（Hot Money）,我认为最大的风险在别处，是热人（Hot financial talents）,指那些可以通过制造金融波动和套利量化模型牟取暴利的金融人才。

　　中国一直对热钱防范有加，是因为学术界一致公认热钱是造成金融体系倾向崩溃的一个重要原因，我自己也对热钱研究了很多。

　　前一阵子突然想到，经济学讲四大生产要素：土地，资本，劳动力，和企业家，除了土地之外，其他三大生产要素都是可以在全球范围内流动的，那么当引起金融系统不稳定的时候，我们为什么只防范资本（Hot Money）的流动呢？

　　其实引起金融系统不稳定的金融人才（Hot Financial Talents）的流动才是最危险的。

　　因此笔者大胆提出了热人（Hot Financial Talents）这个理论，靠金融震荡套利的金融人才资产的流动将比热钱的流动更能冲击新兴市场的金融稳定。

　　笔者读到的资料显示，西方高频交易和宽客人才流入中国的速度在加快。这些热人和中国的配资机构联手完全可以制造出完美风暴。这一点没人重视。

　　这次暴跌，股票现货市场和期货市场的走势揭示出这样一批高端量化金融人才正在其中。

　　配资规模2万亿，这些配资机构面临现货爆仓的风险，需要利用做空股指期货套保对冲，但是成本要小，效果要好，需要非常高端的量化模型人才操作，这种人才中国不多，因此配资机构的资本完全有必要和世界水准的量化模型人才结合。这一点几乎没人想到。

　　从技术上讲，配资机构的证券账户下面的子账户（分属各配资客）由恒生Homs系统统一管理，所有交易数据和持仓数据形成大数据，这些大数据可以源源不断的喂进宽客数学模型，宽客可以在股指期货市场作出完美迅速的反应。

　　配资客先期投机中小创，后期中小创泡沫太高，配资机构又引导他们开始进蓝筹。现货多头泡沫起来了，又积累了砸大盘的大量筹码，配合股指期货做空，一场完美风暴形成了。

　　2万亿的配资盘应该是花了8个月左右时间完成这一布局。政府严查配资杠杆成为他们发动总攻的导火索。

　　7月8日空方卖出中石油大单价值40.5亿，卖出中国平安大单价值118.4亿。这么骇人听闻的实力，有人会说这不是华尔街大鳄，不是某派枭雄怎么可能？

　　其实我们不知道天书背后的逻辑，但数据是两万亿的配资盘，所有配资客都是筹码。数据不是天书，也不会撒谎。

　　可以说中国政府要维护金融稳定，未来将面对比Hot Money更加危险的Hot Financial Talents的冲击。对手很强大。这要求中国需要向美国取经，学会如何监管这样一批金融天才。

　　由于信息的严重不对称，杠杆极高，监管缺失，热人流入加快，中国股市未来宽幅震荡将成为新常态。这就是股灾所揭示的阳谋。