货币增速回升支撑了经济和市场“双走稳”

    货币增速回升，对巩固来之不易的经济好转迹象有一定帮助。货币和经济间的关系显然已由“积极”转向“中性”，这是央行维持货币政策中性基调不变的根本。现在看来，发挥存款准备金的“池子”功能，“对冲”外汇储备减少给基础货币调节带来的影响，将是未来货币政策的主要工作。而要扭转工业品价格的持续下滑，资金持续“脱实向虚”的局面，能否以适度通胀的方式化解债务，这又是个不小的考验。

　　6月新增信贷和货币增长，市场预测分别为10204.8亿和10.9，而实际增速分别为12806亿和11.8，双双超出市场预期。

　　稳健货币政策是货币当局一直以来强调的政策基调。去年以来，货币当局对货币投放，主要是在总量增长平稳的前提下，围绕“调结构”进行的——货币增量通过定向投放实现，货币分布结构调整成为货币当局政策工具的主要“着力点”。为实现货币流动性向实体经济领域的转移，央行对小微企业贷款和基础设施贷款实行了特殊的政策倾斜，具体实施前者包括对“三农”和小额贷款符合一定标准的机构，实行差别化的存款准备金缴存比例；后者主要为针对国开行的PSL等定向投放。

　　在稳健货币政策基调下，信贷和货币增长一直延续了平稳的特征。去年以来，以准备金市场为调控场所的新货币机制逐渐成形，基础货币增长和调节逐渐成为央行主要政策载体。因4月和6月两次降准，二季度起货币乘数明显抬升，货币增长超预期反弹；但这种反弹不具有持续性。

　　虽然当前货币政策的困局是存量过多，资金“脱实向虚”导致货币效应呈现中性，但货币增长回升，还是为工业等经济活动的增长，创造了良好的货币环境。在货币增速持续低位运行的情况下，偶然回升对经济增长的短期刺激作用还是比较显著的。货币增速回升，对巩固来之不易的经济好转迹象有一定帮助。货币和经济间的关系显然已由“积极”转向“中性”，这是央行维持货币政策中性基调不变的根本。现在看来，发挥存款准备金的“池子”功能，“对冲”外汇储备减少给基础货币调节带来的影响，将是未来货币政策的主要工作。

　　笔者据此估计，对冲性质的“宽松”动作不会带来流动性宽松，仍将维持货币“二分法”下“紧数量、低利率”的局面。未来会进一步出台的降息、降准只是“对冲”性质的操作，但宽松格局不会来临。

　　中国当前的货币境况是存量过分充裕，这也是央行坚持“结构调整”、总量稳健的政策基准。另外，央行政策目标多元化，但在这个多元目标体系中，经济增长容忍度的提高，意味着其他政策优先度的上升，这一优先的目标就是人民币国际化。人民币国际化政策目标优先性，也决定了人民币汇率的前景，即不会持续贬值。

　　按照经济“新常态”的界定，中国经济增长由高速增长进入了中高速增长阶段，经济增速下台阶本是意料之中的“合意”之事。然而，在现有经济增长状态下，微观个体企业普遍感觉效益变差。显然，当前的经济增长是落在了潜在增长水平的下方，社会就业压力加大，企业经营普遍困难。这就是眼下的难点所在，在中国经济向“新常态”过渡期，需要维持比当前增长高一点的增速。

　　中国经济仍然处于“起飞”阶段的特征，决定投资仍然是中国经济第一增长动力。面对偏低的经济增速，此时投资却难以有效提高——房地产大周期拐点到来、政府受财力限制不再有能力迅速提高投资。如此一来，改变目前投资增长偏“软”的局面，只有靠提高民间投资了。然而，犹豫经济低迷，制造业扩张的需求明显不足。而基础设施领域投资，仍在政府的管制之下，阻碍民间资本参与的“玻璃门”仍然存在。于是，政府迅速采取行动，在投融资体制方面加快改革，最显著变化是推出了引进民间资本参与的PPP模式。日前国务院办公厅转发的财政部、发改委、央行《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》，更进一步传递了加快和社会资本合作的信号。按照时下各地公开的PPP项目资料，已公开的PPP项目总投资约2万亿。按照PPP项目行业类型，以30%的较低项目资本金要求测算，以上项目至少需要6000亿资本金投入。无疑，在政府财政“捉襟见肘”的当下，没有民间资本参与，政府的投资计划很难实施。就当前PPP运作情况看，PPP项目能“落地”的并不多。依靠债务提升需求，是政府调控经济应有之意，政府必须长期面对提升的债务水平，小心地在债务可持续发展和维持经济平稳运行之间，寻求平衡之道。

　　看去年以来的政策脉络，债务置换、融资结构调整、降低融资成本，是政府应对债务问题的主要对策。就债务工具置换而言，债券置换通过延续地方政府债务，提高了地方政府的杠杆承受力。就融资结构而言，从社会融资结构变化趋势看，表外转表内的趋势已基本结束：2015年后的新增信贷占比已恢复到2004年、2005年的正常水平，高成本的委托贷款也回落到了影子银行兴起前的水平，成本最高的信托贷款已近乎绝迹。因此，未来融资结构改善已空间不大。

　　再清楚不过，由于企业部门是中国财政的主要提供者，工业品价格的持续紧缩状态，实质上恶化了企业和政府的债务压力；在实质通货紧缩影响下，企业和政府的实际债务压力都在上升。现在迫切需要扭转工业品价格的持续下滑局面。只有工业品价格上涨，才能刺激企业提高需求，同时使时间站在债务人一边，帮助债务人化解债务风险，进而扭转资金持续“脱实向虚”的局面，防止资产“泡沫”过度膨胀。因而，就现实而言，通胀“一箭”可得促进增长和债务化解之“双雕”。大家想必都还记得，在改革开放初期常见的“涨价”举措，在招来社会批评的同时，客观上成就了当时的经济增长动力。只是，政府对以通胀化解债务的策略非常犹豫，这或许是国情使然：在经济持续低迷的情况下，“物价贵”仍是居民对消费一般价格水平的主要感觉。央行的居民物价满意情况调查显示，今年一季度，居民当期物价满意指数仍远低于中性基准50的下方，仅为27.7，而未来预期物价指数却仍高达59。因此，面对经济低迷格局和企业经营困难局面，政府较多采用降税费等方式，以降低企业的经营成本。而实效表明，降低工业品价格，不但与改善企业困难无补，反而因需求下降而增加了企业经营困难，同时还因通货紧缩的预期提高了企业和政府的债务压力。

　　那么，适度通胀在我国行得通吗？这对中国经济又是个不小的考验。