中国下一个泡沫在哪里？将比股市更吓人

　　股市就是一场刺激的过山车，带着钱上去，空着口袋下来。问题是，除了股市，中国下一个泡沫可能在哪里？

　　中国的股票泡沫明显破灭了—这对中国和世界其他地区都有着巨大的影响。

　　在7月8日收盘时，沪深300—一个显示上海和深圳主要股票交易的复合指数—在连续

相关公司股票走势

• 万科Ａ
• 鄂尔多斯
• 中国银行
• 晋西车轴

　　尽管在7月9日至7月10日间，政府给予了股市大量的支持，使得这个部分开放的市场回升了12%，人们依旧很难预料中国股市的底线最终在哪里。

　　自2014年11月17日沪港通—一个允许两地投资者在市场交易重叠股份的机制—成立以来，中国的股市便火速升温，激增145%中的87%都是在6月12日之前的一年之内发生的。

　　正如其他资产泡沫的典型案例，中国市场的监管机构在这次泡沫的井喷时期并没有给予足够的管制。

　　事实上，这次投机狂潮是由同样激增的保证金融资推动的，在今年6月之前的12个月里，流通股权市值资本化增长了近两倍。

　　与此同时，产能过剩的问题越来越突出，这是由于安全监管机构批准了在2015年上半年大幅增加IPO的数量，并且中国政府官员也表示，对这一次的股市复苏给予支持。

　　资产泡沫总是在自身的重量下破裂，过去一个月内的中国泡沫破裂也是如此。

　　关键问题并不在于对于市场的不良影响，况且该影响也无法预知，而是在于最终对实体经济的影响上，这也是在改革和资金重组道路上的紧要问题。

　　中国的散户投资者也感受到此次“大屠杀”的冲击，他们大约有九千万人，约占城市人口的12%。

　　根据中国家庭金融调查的数据显示，这些投资者往往是年轻并且受教育程度相对较低的人群。在2014年，大多数新的投资者甚至没有达到高中教育水平。

　　根据中国证券登记结算有限责任公司的数据，在2015年上半年，大约有一百万到两百万新开的账户，这些都是非常缺乏经验的投资者，再加上他们趋于以交易保证金形式购买股票的嗜好，作为投机者的股民自然逃脱不了泡沫破裂之后的股灾。

　　但回顾历史，股市就是一场刺激的过山车，带着钱上去，空着口袋下来，南柯一梦。

　　股市泡沫永远是灾难：英国南海泡沫是，法国密西西比泡沫是，最终都会是灾难。哪场国家牛市，最终都没有好的结局。问题是，除了股市，中国下一个泡沫可能在哪里？

　　首先可能是楼市。今年以来，中央定调稳定住房消费、多轮信贷金融政策的持续加力以及各地出台的一系列宽松政策，促成了上半年改善性购房需求的持续释放，支撑了楼市复苏。

　　与之相伴的是一系列“新高”数据的产生。伟业我爱我家市场研究院提供的数据显示，2015年上半年，北京、上海、广州、深圳、天津、南京、杭州、成都8个重点城市的楼市交易量普遍走出2014年低谷，甚至出现多年成交新高。

　　例如，北京市上半年二手房成交量同比大涨91%，杭州、天津两地的二手房成交则分别创下当地近9年和10年的同期新高。

　　今年5月份大中城市房价由跌入涨的“拐点”显现，百城房价连续两个月保持上涨态势，房地产市场也在加速回暖。其中，领涨全国的深圳市6月房价环比暴涨6.58%，同比涨幅高达13.67%。

　　一些业内人士认为，一二线城市库存压力减轻和投资客的再度入场，可能在当地酝酿房价暴涨的风险;但与此同时，一些三四线城市则似乎出现了政策“免疫”，楼市难以走出低谷。

　　中国指数研究院高级分析师张婷表示，虽然从当前整体上看房价已经触底，但预计未来价格会回暖。不过，不同城市之间将存在明显差异。

　　从现有存量与近6个月份平均每月成交量相比较得的出清周期来看，目前一线城市出清周期已经降至10.7个月，压力较小，价格将出现明显上涨。

　　天津、青岛等部分二线城市出清周期超过20个月，价格以稳为主，但南京、南昌、合肥等出清周期较短的城市，价格存在一定上涨空间。三四线城市普遍压力仍较高，价格增长乏力。

　　目前，分化愈加严重。安邦咨询高级研究员贺军认为，三四线城市的库存压力或将持续10年之久。

　　“截至2014年11月，国内一线城市出清周期已回落至14.4个月，土地消化时间为1.5年，二线城市出清周期为21.6个月，土地消化时间为3.3年。但在三四线城市，出清周期仍高达47.8个月，土地消化时间依然超过5年。”

　　贺军同样以出清周期分析，“无论从短期还是中长期来看，多数三四线城市库存量已达历史高位，未来压力显著。在需求低迷的情况下，三四线城市的库存压力状况虽各不相同，但政府和企业恐怕都需要高度警惕这方面压力。”

　　一二线城市市场资源集中、土地热销、市场活跃度高，对楼市政策的反应也十分灵敏，而三四线的房地产市场尽管地方托市政策频频，却在不断丧失“吸引力”。

　　中原地产首席分析师张大伟指出，这会加剧一二线楼市的暴涨和三四线楼市的过剩风险，对两者而言皆是隐忧。

　　在未来十年，中国楼市发展背景正在悄然发生深刻的转变，“结构性过剩与结构性短缺并存”将取代“总量供不应求”成为未来十年中国楼市发展的大背景。

　　住房“总量供不应求”时代已经淡出，“结构性过剩”时代已经到来。城镇化与工业化作为过去十年住房市场发展的超级引擎，目前都处于减速状态。

　　经济增长进入“新常态”，城市经济结构正面临巨大的转型升级压力。由于收入增长决定人口流向，经济减速也意味着城市对人口的吸引力正在减弱。

　　在需求总量退烧的同时，中国城镇住房却已经累积了巨额的存量，并且仍在按以往的惯性高速增长。特别是一些三、四线城市，商品住房积压现象已经很严重。

　　2014年，尽管政府对住房需求管控政策已经趋于宽松，但住房市场仍然在主动下调。这表明，住房市场形势正由总量供不应求进入结构性过剩阶段。

　　近日，国际货币基金组织(IMF)副总裁朱民在IMF2015春季年会期间表示，目前中国楼市的首要问题是空置率太高，空置面积达10亿平方米。

　　随后，IMF驻中国代表在4月28日的研究报告中再度提及，“中国住房供应过剩遍及全国，在较小城市和中国东北部尤其明显。”

　　事实上，万科、雅居乐等大型房企高管证实，目前其开发的中高端楼盘空置率“相对较高”，“尤以三四线城市和一些北方城市为甚”，鄂尔多斯、惠州、常州等三四线城市的新区人烟稀少。诸多城市大规模兴起的造城运动导致供应严重过剩，已是不争的事实。

　　即使是在楼市火爆的上海，已交付使用4年的青浦区某高端楼盘，其空置率也高达20%。

　　据上海财经大学不动产研究所执行所长陈杰教授提供的数据，美国住房空置率长期保持在较低水平。即使美国楼市最差的2007-2008年，租房空置率最高时候也就达到10.7%，自有住房空置率最高只有2.9%。欧洲国家的住房空置率也很低，荷兰、瑞典一般住房空置率只有2%，法国为6%左右，德国约为8%。

　　还有一个泡沫，好像离老百姓比较远，是地方债务。

　　据审计署数据，截至2013年6月底，地方政府负有直接偿还责任的债务为10.88万亿元，负有担保责任的债务2.66万亿元，可能承担一定救助责任的债务4.34万亿元。总计约18万亿元。

　　据中国经营报报道，财政部相关官员4月25日出席第二届长三角财税论坛时透露，目前各地自行上报到财政部的债务总额约为16万亿元。

　　根据专家的主流观点，地方债务总额这两年一直在增长而不是减少，因此，地方政府自行上报的债务总额，可能不包括其负有一定救助责任的债务在内。若包括，应该超过2013年6月底的18万亿，可能达到20万亿以上。

　　一般人觉得地方债务离我们太远，是因为那是政府的债务，与个人没有关系，但实际上，地方政府没有建资产负债表，如果有的话，很多城市已经快破产了。城市破产的案例，请参照美国底特律。

　　两三年前，就有外媒大喊，中国的地方债务危机已经到了破灭的边缘。但地方债务总额不管不顾，继续在增长。

　　中国出重拳避免了股市危机，但全球最大规模的企业债对中国正在放缓的经济造成的威胁更大，而且也不那么容易解决。当前中国企业债规模达到16.1万亿美元，而且仍在不断攀升。

　　汤森路透对1,400多家公司的研究发现，中国企业债规模相当于国内生产总值(GDP)的160%，是美国该比率的两倍，而且在过去五年来严重恶化。

　　评级机构标普估算，未来五年中国企业债将增长77%，达到28.8万亿美元。中国政府影响企业信贷的干预政策主要是为了支持经济增长，今年中国经济增速预计将降至25年最低。

　　去年11月以来，中国央行四次降息，下调了银行存款准备金率，还取消了存贷比上限。尽管政府希望信贷更多的流向小企业和经济中的创新领域，但这些举措作用并不明显。

　　中国银行业6月新增贷款1.28万亿元人民币(260亿美元)，远高于5月的9,008亿元人民币。

　　政策放松的效果一直是降低短期利息成本，因此用于股市投机的贷款大增；但鲜有迹象显示贷款用在了实体经济中有利可图的投资上，较长期贷款成本仍然居高不下，银行也不愿承担风险。

　　制造企业的债务相比获利越来越高。汤森路透研究发现，2010年材料企业债务与核心获利之比为2.8倍，到2014年底时就达到了5.3倍。能源企业负债与核心获利之比从1.1倍升至4.4倍。工业企业则从2.5倍上升至4.2倍。

　　铁路设备制造商晋西车轴的投资者关系主管GaoHong称，公司很难找到赚钱的投资项目，所以把资金放在了可确保回报率的短期银行产品中。2010-2014年间，该公司的债务与核心利润之比扩大三倍至10.25。

　　在政府的财政刺激措施下，多数新贷款都流向了众所周知效率低下的国有企业。“更多新贷款用于为基础设施项目融资，其中一些项目可能由国有企业承接，它们的杠杆水平因此也越来越高，”瑞银中国经济研究主管汪涛称。

　　“价格在下跌、营收在减速，在这种环境下，去杠杆化不能操之过急，否则将导致硬着陆，”汪涛表示。

　　标准普尔预计，到2019年这段时间，中国的公司债规模料将占到全球公司债总额的40%。

　　就地方债务置换问题，近日国务院总理李克强在中南海举行的经济形势专家和企业负责人座谈会上表示，“这是我们目前必须要加大力度的，这个也是动用我们国家的信用了。”

　　与此同时，据报道，规模约为1万亿的第三批地方政府债置换也正在积极酝酿中。

　　在地方政府债置换的同时，7月14日财政部下达通知，明确将地方政府债券纳入中央国库现金和地方国库现金管理质押品范围，质押率为存款金额的115%（国债的质押率由120%降低至105%），以刺激银行等购买置换债券的积极性。

　　虽然目前尚未修订《预算法》允许地方举债，但地方政府债置换最为明显的好处有二：

　　一是以名副其实的地方政府债券清晰化了地方的举债责任和政府信用，二是以地方债置换的债务展期形式，不仅暂缓了地方政府的即期偿付压力，而且直接动用政府信用降低了地方政府的债务展期成本。

　　不过，由于2013年6月以后的地方债务情况尚无权威的统计数据，且目前推行地方债置换过程中，各地政府并未进行一轮有效的清产核资，加之目前政府财政收入增速放缓趋势未变等，对银行等投资者而言，地方置换债券很容易被看作是一个风险收益不尽匹配的债券品种。

　　为此，财政部发文将置换债券纳入国库质押品范畴，客观上可增加地方债流动性和变现能力，对冲置换债券风险收益不匹配给银行等投资者带来的损益。

　　当然，不论是之前财政部代地方发行的地方债和财政部允许部分地方发行的地方债，还是目前的地方置换债券，偿付责任都是地方政府财政，这些债务只是中央政府的或有债务，而不纳入中央政府的财政赤字中。

　　因此，地方债置换更多是一种以时间换取空间的债务展期，缓解地方财政压力的一个权宜之计，即通过地方债置换不会实质性改变地方政府的资产负债水平。

　　同样也不会真正有效缓解正日益突出的地方政府债务紧缩和信用紧缩压力，自然也不应指望通过地方债置换就能增强和提高地方政府的新增投资能力。

　　相反，若地方财政收入的边际增长率不高于地方置换债券的边际收益率，那么地方政府很容易陷入债务紧缩的负循环中，这一点应该值得各界警示。

　　可以说，中国目前的三个巨大的泡沫，股市、楼市和债市，一个比一个吓人。