股灾最大危机或已解除 A股迎接低杠杆慢牛时代

　　两融余额见1.29万亿新低 第二波去杠杆已强化市场承接力

　　本周一，A股两融余额下行至1.29万亿，创出本轮调整以来新低。与此同时，融资买入已经连续7天净流出。然而，上证指数不但没有继续杀跌，反而于次日企稳，反弹幅度高达3.69%。昨日收盘，沪深两市出现510只个

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　　今年6月中旬开始的第一波两融资金场内去杠杆，成为市场急跌的罪魁祸首。

　　第一波去杠杆，恐慌情绪贯穿始终。从6月19日开始，两融余额从2.27万亿峰值跌落至1.44万亿，跌幅36.56%。A股融资买入资金连续14个交易日净流出，单日流出资金量从55亿元暴增到1700亿元。尤其在大幅杀跌的7月6日至8日最后三天，融资买入资金净流出连续单日过千亿，分别高达1363亿、1443亿和1700亿元。恐慌杀跌直接殃及二级市场，千股跌停的历史奇观反复出现，个股大面积连续被摔在跌停板上。

　　在经过10个交易日的反复后，两融市场进入第二波去杠杆。其显著特征是，两融余额持续创新低，融资买入连续7天净流出。最新数据显示，7月30日至8月3日连续三个交易日，单日融资资金净流出从12亿元扩展到416亿元。两融去杠杆主场已从深圳小盘股市场转移到沪市主板。截至周一，深市两融余额为4623亿元，沪市为8349亿元，深市先于沪市见到低点。行业数据方面，证监会标准17个行业全部出现单日融资资金净流出，制造业领先金融业出现175.89亿元净流出，行业去杠杆加速传导。

　　不过，与第一波去杠杆相比，近期两融余额萎缩的幅度明显收窄，单日融资净流出资金量仅为恐慌期的三分之一。值得注意的是，第二波去杠杆进程中，新的特征显示，个股连续大面积跌停不复存在，股价弹性充分显露出来。此外，二级市场竟然甩开两融的新低开始走出自我修复的走势。

　　在连续去杠杆过程中，监管层出台沪深两市融券交易从T+0调整为T+1的新规，由于当前融券余额规模在两融余额的占比仅1%，市场各方认为对两融交易影响有限，且能有效控制短线高频交易，进而有效控制做空动能。九鼎德盛认为，量能是最重要的指标，技术性普涨反弹需要量能的进一步配合，反弹才能维持相应的时间与空间。

　　西南证券（600369）策略研究员朱斌认为，两融余额创新低是好事。按照成熟市场的规律，一般融资总量占市场总市值的2%比较合适，按照这一标准，A股融资余额为1万亿左右比较健康。理性分析，目前融资余额仍有30%的下降空间。因此，不排除两融余额会继续见新低。

　　对此，信达证券首席策略研究员陈嘉禾则从悲观中找到了乐观的理由：“现在来看，去杠杆进程比较顺利，比如本周一，A股创业板一度大跌6.5%，如果杠杆还是很高的话，当天的创业板就会拍在跌停板上。实际情况是，市场很快就有资金在抄底。所以，应该说监管去杠杆已经达到了大部分目的，市场当前也逐步呈现出良好的承接力度。”

　　营业部两融规模下降 客户逐渐转向低杠杆

　　在市场反复筑底过程中，券商营业部层面反映的信息显示，客户融资规模正迅速下降。而在此次过程中，部分客户逐步降低杠杆，客户心态稳定，看好后市的反弹机会。业内人士认为，随着融资规模的下降，投资者情绪逐步稳定，市场逐步进入均衡区域。

　　“8月以来，个股波动虽然也比较大，但我们每天提示融资融券补仓的客户数已经下降到10个以内，在7月份则是每天100多个。同时，近期未发生客户被强平的事件，多数客户杠杆已经降下来。6月份我们营业部的融资规模是12亿元，现在已经下降不到8亿元。”一家大型券商营业部负责人表示。

　　该营业部负责人指出，虽然还有部分客户接近预警线，但其持有的品种基本不存在流动性风险，随时可以卖出股票来降低杠杆。同时，他表示，客户与7月份暴跌时相比，心态已经好很多。部分营业部大户认为，在没有流动性风险的情况下，最多输掉时间，并不会出现7月份的被强平状况。

　　另有中型券商营业部客户经理表示，当前客户融资规模相比6月下降过半。在前期市场反弹中，多数客户降低了相应的投资杠杆，目前新增融资情况基本没有，预计未来融资规模会进一步下降。

　　该人士表示，当前营业部加大风险教育，存量客户基本都会接到客户经理的电话，通过规则解说和风险提示，多数客户已经对预警线和强平线较为敏感，在流动性较好的情况下，客户自己会在触及相关风控水平线时采取措施。

　　“目前大客户来看，已经在重新调整心态，等待新的投资机会。值得注意的是，在市场暴跌中吸取教训的部分大客户开始关注相关量化产品，积极购买公司的相关量化对冲基金产品。这从侧面反映出客户已经基本走出7月的低落情绪，逐步开始转向积极。”前述客户经理表示，虽然营业部较为冷清，并无客户来办理业务，但存量客户基本已经稳定。

　　他表示，目前除了少数客户在反弹后转出了保证金，多数都选择留守，并未出现客户保证金大幅流失现象。

　　业内人士认为，两融从高峰时期的2万多亿元下降至近期的1.3万亿附近，显示市场“去杠杆”压力逐步趋缓，同时也显示投资者对后市预期并不高，预计两融余额还将进一步下降，但不会如前期市场暴跌时那样的幅度和速度。

　　前述大型营业部负责人认为，“即使市场再度反弹，预计融资规模也不会出现大幅度上升。经历了上一轮市场的快速去杠杆后，多数客户尤其是大户承受了较大亏损，其很难短时间内再提杠杆。同时，在整体赚钱效应较低的情况下，客户已经降低了预期，目前逐步转向低杠杆投资。”

　　融资回归净流出状态 两融新规降低杠杆功能

　　截至7月31日，两融市场规模为13386.57亿元，环比缩小了8.18%，其中融资余额13354.16亿元，环比缩小了8.18%，买入与偿还之比为0.83，继前周净流入后再次回归净流出状态，这也是今年3月以来的最低水平。融券余额为32.4亿元，环比减少了6.42%，卖出与偿还量之比为1.0072。

　　虽然融资融券业务规模近期持续萎缩，但融券业务近期受到的关注度颇高，管理层于8月4日推出新规，此举将对个人及机构投资者日内交易将会造成比较大的影响，进一步削弱融资融券业务的杠杆功能，可以预见的是，融券标的的成交量将会有所下滑，但由于融券整体存量有限，对市场影响范围不大；而做空工具的削弱，市场一般都会以利好解读，有助于目前市场的企稳需求。

　　此外，28个行业全部实现净流出，其中国防军工、休闲服务、纺织服装、农林牧渔、计算机净流出比例居前。

　　个股方面，两市融资净流入最多的5只个股为上海家化（600315）、成飞集成（002190）、潍柴动力（000338）、农产品、金地集团（600383）；融券净卖出量最多的5只个股为美都能源（600175）、梅雁吉祥（600868）、丰林集团（601996）、蒙草抗旱（300355）、重庆钢铁（601005）。本周截至目前两市融资净流入最多的5只个股为老白干酒（600559）、华策影视（300133）、上海莱士（002252）、上海家化、露天煤业（002128）；融券净卖出量最多的5只个股为本钢板材（000761）、海航投资（000616）、沧州大化（600230）、北大医药（000788）、浙江东日（600113）。

　　两融余额跌破1.3万亿元

　　距跌落1.4万亿元仅4个交易日，沪深股市两融余额便再度跌破了1.3万亿元关口，创3月11日以来新低。截至8月3日，沪深股市两融余额报12972.90亿元，各行业板块均遭遇不同程度的净偿还。近期融资资金主动的二次降杠杆过程与市场的持续震荡磨底导致的谨慎情绪的升温有关。值得注意的是，今年以来，两融余额的变化与A股市场的成交量能的联动效应显著，融资资金在市场中扮演着重要角色。

　　两融余额七连降

　　行业全面净偿还

　　7月24日起，两融余额再度步入下降过程，并于7月28日跌落至1.4万亿元关口下方，时隔4个交易日，两融余额再度跌破了1.3万亿元关口，创下3月11日以来新低，实现七连降。两融余额在短暂企稳后再度快速下滑并连破两大关口，主要与后市预期分歧以及市场谨慎情绪引发的主动降杠杆过程有关。

　　截至8月3日，沪深股市融资融券余额报12972.90亿元，较上个交易日减少了413.68亿元，降幅达3.09%。其中，沪市两融余额报8349.67亿元，较前一交易日下降3.16%；深市两融余额报4623.23亿元，与前一交易日相比降幅为2.97%。

　　融资方面，本周一沪深股市融资余额报12938.10亿元，当日融资买入额较前一交易日继续下降120.31亿元至665.05亿元，为7月8日以来新低，然而当日融资偿还额依旧维持在1千亿元以上的高位水平，达1081.11亿元。当日融资净偿还额较前一交易日明显增长，为连续第7个交易日遭遇净偿还。

　　融券方面，8月3日的融券余额为34.80亿元，为7月2日以来新高。其中，融券卖出额与融券偿还额双双较前一交易日明显下降，分别报46.87亿元和44.42亿元。

　　在此背景下，28个申万一级行业板块均遭遇了不同程度的净偿还。其中，前期获融资客关注较多的非银金融、银行、医药生物、计算机、房地产和机械设备的净偿还额在20亿元以上，非银金融和银行板块的净偿还额更是高达46.69亿元和30.94亿元；休闲服务、综合、纺织服装、轻工制造和建筑材料的净偿还额相对较小，均不足5亿元。

　　昨日892只两融标的股中，仅77只股票获得融资净买入，且均未超过1亿元，三秦控股和华策影视的净买入额居前，分别为8293.79万元和8177.36万元。当日遭遇融资净偿还的815只股票中，净偿还额在1亿元以上的标的多达95只，海通证券（600837）和中国平安（601318）的净偿还额更是达到了8.14亿元和7.56亿元。

　　两融回落 成交缩量

　　回顾本轮两融去杠杆过程，自6月18日两融余额创下2.27万亿峰值后，便出现连续、快速回落，直至7月8日企稳于1.4万亿元附近，此后的14个交易日，沪深股市两融余额维持在1.4万亿元上方。然而7月28日以来的二次去杠杆过程打破了这一均衡状态。

　　分析人士指出，由于市场持续震荡磨底及谨慎情绪升温，导致两融投资者再度开启主动降杠杆过程，融资偿还额便维持相对高位；相同的原因也导致了融资客做多热情降温，因此本周以来融资买入额呈现明显的低迷特征。

　　两融余额的变化与A股市场成交量能的联动效应明显。年初以来，伴随着两融余额的不断上升，两市的成交额也“水涨船高”，两融交易额占A股成交额的比重也基本维持在17%以上。但自两融余额6月18日开始下降之后，两市的成交额出现了明显回落，从5月末6月初的2万亿元快速下滑至7月10日的9000亿元左右，至7月中旬两融余额于1.4万亿元附近企稳才再度回升至1.3万亿元左右。其中，7月23日-24日两融余额一度小幅上升至1.46万亿元附近时，成交额也快速攀升至1.59万亿元。不过两融余额近期迎来二次去杠杆过程，两市成交也随之再度回落。而且，自从两融余额高位回落之后，两融交易额占A股的成交额也降至15%以下，最低达到5.14%，近两个交易日则维持在10%以下。由此可见，融资资金在市场有着十分重要的地位，再一次印证了本轮牛市的杠杆“烙印”。