蓝筹在途 碧桂园冀望华丽转身

　　悄然之间，中国最具特色的房地产开发商碧桂园（02007.HK）已经实现了自我突破，完成了从家族化到职业化的绚丽蜕变。

　　该集团新近发布的上半年销售业绩显示，截至2015年6月30日的六个月，碧桂园连同合营公司和联营公司，共实现合同销售金额约人民币544.7亿元；合同销 售建筑面积约845万平方米。其中，碧桂园权益所有人之合同销售金额及合同销售建筑面积分别约为人民币507.4亿元及800万平方米。

　　按照该集团的计划，其全年达成1350亿的销售目标确定无疑。在房地产行业告别“黄金时代”的大环境下，碧桂园凭借战略以及管理上的不断完善，向外界证明了“大象也能起舞”。

　　尤其值得关注的是，存货压顶、周转率和利润率呈下降趋势的行业背景中，碧桂园以跻身蓝筹企业为目标，进行一揽子财务管控，对于提升公司运营稳健性及行业地位，起到不可小觑的作用。

　　日前，穆迪提升了碧桂园控股有限公司及优先无抵押债券评级从Ba2提升至Ba1，评级展望为“稳定”。与此同时，包括高盛、摩根大通、美银美林等34家券商及机构里，有19家券商对其授予“买入”类评级，“中性”类评级有10家，大多券商及机构认同碧桂园的发展方向。

　　优化股权结构

　　在碧桂园去年初以来的一系列资本运作中，最亮眼的当数引入保险资金入股，改变公司资本结构的同时，极大提升公司在资本市场的曝光度。

　　今年4月1日晚间，碧桂园公告称，公司将通过发行新股的方式引入中国平安附属公司中国平安人寿股权投资。其中，中国平安人寿已同意以2.816港元/股认购公司22.36亿股新股份，禁售期1年，涉资62.97亿港元，新发行股本占公司现有已发行股本的约10.99%，以及占公司经认购事项扩大后已发行股本的约9.90%。

　　随着新股发行的完成，碧桂园原有股权结构也发生了深刻变化。其中杨惠妍代家族持有股份121.07亿股，股权比例从59.48%下降到53.60%，仍为最大股东；而中国平安人寿持有股份22.36亿股，股权比例9.90%，成为第二大股东。

　　在扣除发行费用后，碧桂园此番发行新股实际募集资金62.95亿港元，将用于公司发展以及一般用途。

　　碧桂园去年末账面额逾人民币270亿，流动性充裕，因此引入平安人寿的根本动因并非融资，但考虑到该公司连续几年的高速扩张带来的资金需求，此番发行新股无异于进一步加强公司现金流水平。

　　对于引入平安，碧桂园CFO在接受媒体采访时评价称：拓展融资渠道只是一个方面，更高的层面是，这项合作有效地促进了平安和碧桂园双方结成战略联盟，不仅加强碧桂园的行业竞争能力，也为其正在进行的全生命产业链（地产关联新业务）提供了新动力，更有助于优化碧桂园股东结构，公司治理更加现代化。某种程度上，平安对碧桂园的影响是“革命性”的。

　　据了解，碧桂园+中国平安合作并非只是口号形式上的联盟，在具体战略合作事务方面，碧桂园与平安跨界合作、创新求变、项目落地速度极快，双方已经在营销、社区业务、不动产投资、金融合作等方面迅速合作：首先，在住宅开发领域，平安不动产和碧桂园的住宅开发的业务导向相同，双方可以在项目合作上交叉持股；其次，平安将向碧桂园提供180亿元授信额度，平安银行给了碧桂园100亿元的额度随时可以用，平安信托、大华基金也给了几十亿元的资金使用。此外，碧桂园也将为中国平安提供社区业务的切入点，双方将合作开发、对接碧桂园逾200个项目，逾35万户业主的社区资源，或将大规模进驻碧桂园社区。最后，平安的物业管理未来或可以交给碧桂园统一管理。

　　按照碧桂园内部人士的说法，引入平安作为二老板，至少让碧桂园人上了一堂别开生面的新课，知道在新的社会和市场环境下，地产企业的玩法可以更加多元化、更加精彩纷呈。

　　对于碧桂园与平安的此番合作，多家国际评级机构和海外投行均给予碧桂园正面评级。高盛认为，碧桂园与平安人寿的合作是正面的举动，从长远来看，有助碧桂园转型为社区服务的提供者，同时也可以增强其股本回报率。

　　降低财务杠杆

　　中国房地产行业的暴利时代一去不返，那么市场参与者的经营策略也应作出相应调整，在碧桂园身上，首先采取了“降杠杆”的方式，以保证企业在安全范围内运转。

　　杠杆的使用是一把双刃剑，当市场利润率丰厚并且处于高速增长期时，高杠杆的使用可以让企业获得更多资源以快速抢占市场；但当利润以及行业增长放缓之际，过高的杠杆便意味着高成本以及高风险。

　　精明的碧桂园显然早早看到了这一趋势。从2014年初该集团新任CFO吴建斌履新开始，他对碧桂园提出的第一项要求，便是保证净资产负债率控制在70%这一安全红线之下，以及可动用现金流保持为总资产的10%。

　　在碧桂园以及吴建斌看来，房地产高杠杆时代暂时过去了，2014年已经是去高杠杆的分水岭。“未来，你再用高杠杆去应对市场变化，那是非常危险的。因为你往往建出来的房子，并没有足够的市场让你能够把它迅速卖掉，所以现在很多企业在买土地买完之后先放着再看，有了销路再去生产。这是由商业模式决定的。目前碧桂园把净资产负债率控制在70%的上限。”

　　对于现金流的管理上，碧桂园也尽量做到“以销定产，先收后支，收大于支”。

　　该集团相关负责人表示：“企业必须有现金回流，没有现金回流是不敢做的。预判每一个项目时，你能不能把投资尽快挣回来，这才是前提和关键。未来的地产逻辑，不是因为你规模做大你就能现金回流多，而应该是只有每个项目现金回流得好，你的规模才可以支撑做大。”

　　对于碧桂园在财务杠杆方面的管理，穆迪预计，碧桂园将会继续优化其债务结构并降低借贷成本。因此，其信用指标应会在未来12～18个月保持强劲。特别是其调整后的息税前利润（EBIT）与利息比率可达到3.8到4倍，而收入与债务的比率会在120%～130%之间。这样的经营结果能让碧桂园立足于Ba评级的上游。

　　控制融资成本

　　在实现对财务杠杆以及财务风险可控的有效管理之后，碧桂园再度将目标投向降低融资成本，提升企业盈利能力和自身价值。

　　吴建斌颇有信心地向媒体表示，其终极目标是将碧桂园的融资成本降低到5%~6%。

　　此前的数据显示，碧桂园近两年的融资成本已经逐步降低，数据显示，2014年上半年，该集团加权平均融资成本有所降低，从去年上半年的9.24%下降为8.23%，该数值也低于2011~2013年的9.2%、9.56%和8.54%。

　　2014到2015年，碧桂园运用一系列资本工具，将融资成本进一步降低。其中包括在2014年，碧桂园发行了总值8亿美元的5年期境外债，并且在2014年底获得了总值45亿港元的4年期银团贷款。这些融资活动延长了其债务组合的期限，也把碧桂园的平均借贷成本从8.54%下降至8.16%。

　　尤其是今年通过引入中国平安后，碧桂园融资成本就可以继续下降到5%～6%。

　　据透露，为达成此目标，碧桂园尝试了多种融资方式，基本按照“成本最低+期限最长”，“人民币/外币债务比例从50：50逐步调整为60：40”等多种指导思想来运作。

　　对于碧桂园的经营现状，穆迪在不久前的评级报告中指出：碧桂园的产品虽然也面临利润率及库存的问题，然而碧桂园的流动性状况较强。2014年底，其现金持有量（包括受限现金）共有272亿元人民币，足以应付其149亿元人民币的短期债务。穆迪的展望评级为稳定，并期望碧桂园会通过审慎的财务管理和业务规划，继续保持现有的销售执行力、毛利率和债务杠杆水平。

　　穆迪提升评级后，有资本市场分析人士认为：碧桂园已成为民营房企中评级最高的住宅类房企。毫无疑问，未来跻身投资级以后碧桂园或将迎来属于民营企业的“蓝筹时刻”。

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