管清友：救市应进入第三阶段

　　A股的硝烟虽逐渐散去，但我们远未离开战场。目前监管层不仅不能有丝毫懈怠，而且应该全力准备应对救市的第三阶段。截至目前，救市主要经历了两个阶段。第一阶段主要以各部门分散行动为主，出台政策仍停留在市场预期的引导层面，真金白银直接干预力度较小，时间跨度大致为6月26日至7月3日；第二阶段则以各部门联合行动为主要特征，救市政策力度逐渐加大，真金白银入市，以国务院7月4日召集一行三会、财政部、国资委和央企负责人召开联合救市会议为标志，时间跨度为7月4日至7月9日市场止跌。

　　短期来看，救市已经取得了阶段性的胜利，市场流动性危机缓解，向金融体系和实体经济传导的系统性风险得到有效遏制。但从中长期来看，救市的征程还远远没有结束。面对市场的一片消沉，采取有力措施恢复市场人气、促进直接融资、推动经济转型已成为当务之急。

　　如果说第一阶段解决了救不救的问题，第二阶段解决了怎么救的问题，那么第三阶段要解决救后市场恢复与建设问题。这就意味着在救市第三阶段要完成以下几个任务：一、短期市场常态化交易的恢复；二、中期救市措施市场影响的消化；三、长期健康的资本市场的建设。因此，第一和第二阶段解决的是由于杠杆过度发展导致非理性市场下资产严重错配之“疾”，第三阶段要循序解决由于深层次的资本市场制度不合理与不完善之“病”。

　　短期来看，必须尽快推动市场交易回归常态。由于股灾的影响，市场增量资金入市力度已大幅下降，而投资者犹如“惊弓之鸟”，市场情绪敏感。股灾以疾风骤雨的形式完成去杠杆，市场三级杠杆，股票质押融资、两融和场外配资，即使是杠杆率相对较低的两融余额也在此次股灾中由6月18日2.27万亿高点迅速下降到7月9日1.44万亿水平。在杠杆资金风险释放已经基本完成，市场逐渐走向平稳过程中，日内波幅却明显加大，投资者明显不稳定。如何引导市场情绪走向平稳，如何引导市场投资逻辑由短期套利主导走向价值投资主导，如何使市场由波动剧烈向交易常态化平稳过渡，这是短期交易非常态化市场下政策需要解决的问题。

　　中期来看，必须尽力消除市场干预带来的负面影响。“药必三分毒”，救市措施在解决了市场流动性危机的同时，也使得市场处于一种限制交易广泛存在的状态。代表性的如7月8号证监会公告要求自即日起6个月内大股东及持股5%以上董监高不得通过二级市场减持。此外，如21家券商在救市号召下，公告承诺自营盘4500点以下不减持，约谈近6个月内存在减持本公司股票的大股东及董监高管，并要求进行增持等。

　　此类举措在股灾期间客观上缓解了市场流动性压力，但是中期来看对市场资金与股票筹码格局无异于“人为重塑”。此类措施影响的消除，包括救市资金的退出，如何在不对市场产生过分冲击的情况下顺利完成，如何使市场由广泛限制交易向运行常态化平稳过渡，这是中期运行非常态化市场下政策需要解决的问题。

　　长期来看，必须推动市场监管体系转型升级。中国融资体系正在从商业银行主导的间接融资向资本市场主导的直接融资转型，在这个过程中，建设一个稳定而富有活力的资本市场至关重要。但在互联网时代的冲击下，维护资本市场稳定的任务愈发艰巨。本次股市剧烈波动可以看做是一次小型的金融危机演习，折射出传统的分业监管模式的局限性，重点体现为各监管部门之间的沟通协调机制的缺失，进而导致的决策行动的迟缓。在互联网时代下，金融的创新使得传统业务之间的边界变得模糊，这就对监管层的风险监控提出了更高的要求。如何建立与中国金融市场结构大调整、人民币国际化推进下的资金市场进一步开放相适应的金融监管体系，这是长期发展非常态化市场下政策需要解决的问题。

　　市场动荡虽已平息，但我们依然不可懈怠。下一阶段的核心任务不是救市，而是兴市。必须把振兴资本市场这个问题放在实现两个一百年奋斗目标大框架下去思考，放在实现金融强国、中华民族伟大复兴的大背景下去思考。当前应重点从完善市场应急机制、降低市场杠杆水平，维持合理的杠杆水平，加快推进股票注册制改革、完善法律监管框架四个方面推进救市第三阶段任务的实现。

　　第一，完善市场应急机制。中国市场仍存在着股票交易应急措施的缺失、救市基金成立的及时性有待提高、监管部门合作有待加强、监管沟通的频率有待提高等问题，这些问题在本次股灾中均有所表现，我们认为应有针对性的进行制度完善和改进。首先，参照国际经验，建立股票交易熔断机制，抚平投资者恐慌情绪；其次，以证金公司为依托，维护市场稳定，防范系统性风险；再次，建立大金融监管体系，加强一行三会对金融市场监管的协调和合作；此外，提高监管层与市场沟通效率，及时稳定投资者情绪，防范恐慌式踩踏。

　　第二，合理监管杠杆资金。杠杆资金是本轮股灾的重要推手，救市第三阶段，监管层与金融机构应高度重视股市杠杆的规模、增速、结构和风险监控。总量上，应该维持合理的杠杆水平，确保金融市场的系统性风险可控；结构上，应该严格限制游离于监管之外的民间配资、加强对伞形信托的监管、拓宽券商两融业务渠道；节奏上，降低杠杆水平要循序渐进、以金融稳定为底线、防范去杠杆引发的金融系统性风险。

　　第三，加快推进金融改革。以商业银行为核心的间接融资体系已经不适应新常态下新兴产业和中小企业的融资需求，必须加快金融改革，推动间接融资转型，扩大直接融资。从直接融资来说，核心是打造一个稳定而富有活力的多层次资本市场，而要保证市场活力必须加快注册制改革，保证新鲜血液供给。首先，股票发行注册制帮助中小企业实现股权融资，支持万众创新、大众创业；其次，股票发行注册制减少资本市场资源错配、配置效率低现象，帮助资金合理配置；此外，股票发行注册制有助于市场化定价，减少价格扭曲现象。从间接融资来说，必须加快利率市场化进程，尽快建立反映市场供求的利率体系，明确政策目标利率或利率走廊，理顺资金价格和利率传导机制，优化资金配置。

　　第四，完善法律监管框架。本轮股灾的酝酿、爆发和演化充分暴露了证券市场法律监管框架的缺失和漏洞，未来应逐步建议完善。目前来看，首先，应当尽快将新型市场操纵行为纳入法律监管框架中，明确新型市场操纵行为的法律界定、监管主体、处罚措施和犯罪量刑等具体细则；其次，将对上市公司的分红要求上升到法律层面，强化价值投资的基础；再次，将上市公司退市制度纳入立法框架，进一步明确退市标准和具体执行细则，并严格执行退市制度；另外，建立健全证券投资领域的公益诉讼制度，不断拓展投资者受侵害权益的救济渠道，加强投资者权益保护。