招商宏观：人民币汇率波动对行业盈利能力的影响(图)

　　谢亚轩 张一平 高明 招商宏观研究

　　核心观点：

　　汇改十年之际，央行出手增加中间价定价的市场化程度自然有多方面的考虑。这其中，弱化钉住美元、降低强势实际有效汇率对国内紧缩效应以实现稳增长目标是重要因素之一。

　　我们根据最新投入产出表数据来分析汇率变化对国民经济各行业盈利能力的影响。测算结果显示，人民币贬值对国民经济各行业的整体盈利能力仍存在正贡献，但贡献程度在边际上已经有所下滑。

　　具体到各行业，人民币贬值的主要受益行业是以劳动密集型为主的中低端制造业。与此同时，人民币走弱削弱了社会保障、教育、居民服务、金融等服务行业的盈利能力，而且人民币贬值对交运仓储、邮政等物流相关行业的利润率贡献也偏低。换言之，人民币贬值对第三产业的负向冲击较为明显。这种情况表明短期汇率走弱并不符合货币政策促改革和调结构的目标，但却满足基调稳增长目标的要求，因为改善劳动密集型行业的盈利状况有助于稳定就业市场。

　　可见，央行此时完善中间价定价，短期目标包含了稳增长的因素。但中长期内，央行增加中间价的弹性更多地为了扩大人民币汇率波幅，完善以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度，从而满足促改革和调结构的政策目标。所以，从人民币汇率波动对各行业盈利能力影响角度出发，我们也并不认为央行此举是为了开启人民币汇率的贬值通道。

　　8月11日央行宣布完善人民币汇率中间价定价机制，并于当天下调大幅中间价，中间价贬值幅度接近2%。国务院于7月发布了稳定进出口指导意见，其中明确提出要扩大人民币波动区间，增加中间价弹性自然有助于提升人民币波幅。另一方面，本次汇改央行从中间价出手而非进一步扩大即期汇率日间波幅，中间价直接贬值2%，这确实超预期。

　　汇改十年之际，央行出手增加中间价定价的市场化程度自然有多方面的考虑。这其中，弱化钉住美元，降低强势实际有效汇率的紧缩效应以实现稳增长目标是重要因素之一。因此，我们这篇报告从投入产出表入手来分析汇率变化对国民经济各行业盈利能力的影响。

　　一、汇率变化影响各行业利润的渠道

　　学术界的研究表明，汇率变化通过直接兑换效应、相对价格效应、企业调整销售与生产的反馈效应等三种渠道对国民经济各行业造成影响。

　　所谓直接兑换效应是指，即使该企业外销产品的数量和价格，所投入进口品的数量与价格都不变，由于外币相对于本币的贬值，该企业产品外销所获得的外币收入兑换为本币后，总量也会减少。

　　所谓相对价格效应是指，国际商品市场能对汇率变动、产品销售与生产等实际情况的变化、预期因素等产生灵敏的反应。由出口价格和进口价格的相对变动所引发的盈利空间变化即为相对价格效应。汇率变动能在短期内引发进出口相对价格的变动，强度取决于出口价格的汇率弹性和进口价格的汇率弹性，在微观上表现为该企业在进口和出口中双方向的定价能力。

　　所谓企业调整销售与生产的反馈效应包含出口比例调整和投入结构调整效应，当该企业感受到了盈利压力，它也会在销售和生产中采取相应的应对措施，包括调整产品出口与内销的比例，调整投入品中进口与国产的比例。企业的应激反应是一种自我保护，能够部分抵消外部冲击的负面影响。两种微观行为效应的强度分别由出口企业的销售渠道切换能力、生产技术调整能力来决定，分别表现为出口数量的汇率弹性、进口数量的汇率弹性。

　　上述影响机制中，直接兑换效应属于直接效应，当汇率变动的当期就对于行业盈利造成影响。其他影响机制都属于间接效应，随着时间的推移才会逐步显示其对行业盈利能力的冲击。鉴此，我们这篇报告主要测算了汇率变化的直接兑换效应对国民经济各行业的影响。

　　二、人民币汇率变动各行业盈利能力的测算

　　直接兑换效应的主要决定因素是国际贸易的参与度。由此可知，人民币贬值对于那些出口依赖度偏高的行业是利好，这会提升对应行业产品的价格竞争能力。而人民币贬值对于那些进口依赖度偏高的行业是利好，这会降低对应行业成本。

　　那么结果是否如此呢？我们利用2010年投入产出表数据测算了人民币汇率变动的直接兑换效应并与2007年投入产出表测算数据进行了比对。

　　结果显示，2010年我国出口依存度为8.93%，进口依存度为6.53%。可见，人民币贬值对国民经济整体的盈利能力仍存在正贡献。若人民币贬值2%，各行业整体利润利率提升0.05%，若贬值幅度达到5%，则利润率会提升至0.12%。

　　但对比2007年的数据，我国出口和进口依存度分别下滑大约3个百分点和1个百分点，因此人民币贬值对各行业盈利的刺激效应正在下滑。

　　其次，石油加工、炼焦及核燃料加工业的进口依存度高达25.45%，是各行业中的最高水平，因此，人民币升值对其利润率的提升最为明显，人民币升值1%，其利润提升0.23%。相对应的，若人民币贬值2%，则该行业利润率将下降0.45%，若贬值幅度扩大至5%，则其利润率将下降1.14%。

　　第三，在前五大受益于人民币贬值的行业中，中低端制造业占比最高，包括纺织服装制造业、纺织业以及文化办公用品制造业，家具制造业收益程度排名也较为靠前。而交运设备制造业、通用和专用设备制造业等受益程度并不明显。通信设备制造业收益程度较高，但主要受益企业类型可能以产品组装为主，而非产品研发。

　　第四，人民币贬值削弱了社会保障、教育、居民服务、金融等服务行业的盈利能力，人民币贬值对交运仓储、邮政等物流相关行业的利润贡献也偏低。换言之，人民币贬值对第三产业的负向冲击较为明显。

　　总之，我们的测算结果表明，人民币贬值的主要收益行业是以劳动密集型为主的中低端制造业。这种情况并不符合货币政策调结构的政策目标，但却符合当前货币政策的主基调稳增长的要求，因为这有助稳定就业市场。

　　可见，央行此时完善中间价定价并大幅调低中间价水平，短期目标包含了稳增长的因素。但中长期内，在调结构和促改革政策目标下，央行增加中间价的弹性更多地为了扩大人民币汇率波幅，以完善以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度。所以，从人民币汇率波动对各行业盈利能力影响角度出发，我们也并不认为央行此举是为了开启人民币汇率的贬值通道。来源--)

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