投资必备：中信证券董事总经理说了哪些干货

　　搜狐财经讯（马克）8月15日，中信证券董事总经理高占军应国仕资本协会之邀，分享了对中国金融资产结构变化动力和影响的思考。

　　近年来，股票、债券、存款、贷款、理财产品等金融资产的结构发生了重大变化，其中的变化究竟如何，原因是什么，又会产生哪些影响。这些都是任何一个关心中国金融业的人士需要了解的。

中信证券董事总经理高占军

　　十年间中国金融资产狂涨五倍

　　高占军称，中国金融资产总规模从2005年的63万亿到2015二季度末达到370万亿，十年间狂涨了五倍不止。

　　在金融资产规模急剧增大的同时，波动也十分剧烈。在2008年、2009年和2010年，存款同比增速达到28%，贷款达到31%，而一般年份只有10%。股票市场经历了过山车一样的变化，中国股市的市值在2007年曾达到过30几万亿，危机之后降到20万亿左右，到今年二季度末，又接近甚至超过了60万亿。

　　理财资产也是如此，在2005年只有3000亿，现在达到了三四十万亿，中间几年的增速都在100%以上，到了2011年、2012年也有60%多的增长，只是在今年增速开始放缓，但是也有18%左右的增长。

　　与此同时，金融资产的结构也发生了剧变。十年来，存贷款份额大幅减少，存款份额从2005年的45%，下降到35%，贷款从31%下降到24%。增加最多的是股票市场份额，股票市值从2005年的6%增加到目前的16%，理财资产则从2005年的基本为零增加到目前的9%。

　　高占军认为以2005年作为起点，发生了两件深刻改变中国金融资产结构的大事。第一件事是银监会允许银行做理财产品，从此开始了理财产品一路狂飙的过程，也使得影子银行的出现。第二件事是这一年中国的债券市场创造了一些非常重要的产品，短期融资券、中期票据的出现从根本上改变了中国债券市场的格局。目前中国债券市余额是40万亿，每年交易量200万亿。而2005年的时候中国债券市场规模只有区区几万亿。

　　三件大事影响金融资产波动

　　高占军分析，每一次金融资产波动背后，一定会对应重大的经济或金融事件，也会产生一系列影响。从2007年算起，对中国影响比较深远的是三次比较大的事情。

　　第一件事是2007年、2008年全球金融危机之后中国搞的四万亿。从四万亿开始，中国的产能过剩问题，中国的杠杆率问题，中国的信贷扩张不能有效支持经济增长的问题变得突出。也是因为四万亿，到了2011年以后，中国经济需要做出一些稳定经济增长的措施之时，受到很大的限制，很多政策想出不敢出。所以这次事件对中国的影响非常深远。也就是在2009年以后，我们的存贷款增速从10%增加到30%以上，这是一次非常重大意义深远的事件。

　　第二件事是2013年6月的钱荒。高占军称之为“波动”，在此之后，无论是金融机构的行为，还是监管机构的行为，以及货币政策的调控性，都发生了变化。

　　第三件事就是今年6月份股票市场波动。高占军认为，这其实对应着股票市场的市值从21万亿在短短不到一年时间里急剧增加超过了60万亿。这是金融资产规模发生重大变化之后，所引起的一系列的事情。

　　十年间中国金融脱媒的趋势非常明显

　　金融脱媒一直是目前让银行界人士较为担忧的事情。高占军称，最近十年来，中国金融脱媒的趋势和程度非常明显。人民币存款的增速长期低于贷款增速，并呈现同比下降的态势，这是金融脱媒的一个很重要指标。

　　至于脱媒的动力来自何方，高占军认为，原因在于新的资产形态能够给银行的储户提供传统银行体系给不到的好处。第一是流动性的好处，现在创新产品在流动性方面其实和银行体系的结构很匹配，基本上是一一对应。第二是收益更高。天弘基金余额宝，当时的利率可以给到6%。很多其他银行理财产品，即使经历了今年的大幅下降，商业银行仍然能够给投资人4.4%的回报，股份制银行能给到5%左右，城商行能给到5.1%左右，这是银行理财三个月的短期理财产品。像其他稍微长一点的，六个月，一年和两年，一些理财产品或者说非标的投资产品，给投资人依然能到9%-10%。既有期限匹配，又有安全性为保证，导致银行存款的大幅分流。

　　股票市场已经稳定 是否上涨看反思

　　股票市场自然是与会众人关心的焦点，高占军也用了较大篇幅论在分析金融资产的各个部分都分析了当前的股市情况。对于去年下半年到今年上半年这一轮的牛市行情，高占军认为有政府希望通过牛市增加企业权益资产，降低企业杠杆率的因素存在，而数万亿理财产品的出现助推了这一轮股市行情。“我们粗略计算怎么着也有几万亿。这么多的一个产品，它的行动能力非常强，而且现在产品结构设计也是非常复杂的。”高占军说。

　　这一轮股市的特点还在于业务类型的繁多，高占军称，程式化交易能占市场总成交量10%，这是以前所没有过的。

　　高占军分析，杠杆资金既在股市上涨时起了助推器作用，又在股市下跌时发生了地震一样的效果。

　　“两融的余额达到2.3万亿，占当时股票市场流通市值的比重已经超过4%，这个比重是非常高的。如果把场外配资各类资金放在一起，杠杆资金占中国市场流动市值能达到10%左右。两融交易量在高峰时，能够占到市场总交易量的10%。”

　　“在6月中旬之后大跌的过程中，它的量是负1700亿-负1800亿。所以两融对市场下跌的动能是非常强的。”

　　高占军认为，这次股市大波动在某种意义上也是一次流动性危机。因为原先大量的流动性进来，后来大量的流动性撤出。中间没有流动性。没有流动性到什么程度，以至于上市公司只有靠停牌来自保。另外现货市场流动性不足，以至于大家大量卖期货，从而形成了现货和期货市场的恶性循环。

　　而政府救市以后，几万亿的资金从股市中撤出，流到了债券市场，又导致债券市场的收益率大幅下跌。

　　对于后市判断，高占军认为在监管部门一系列的行动之后，“市场应该会稳定下来，点位本身不是太重要”。后市怎么走，得看制度是否完善，比如股票回购制度和退市制度。

　　“这一轮牛市背后本来有很好的基础，估值不错，功能也有共识，这些都是支持牛市的力量。”

　　净利差缩小1%银行上万亿利润就会抹去

　　高占军还表达了对银行业的隐忧，认为中国的银行业虽然每年坐享上万亿的净利润，但如果“银行体系的净利差在目前水平上缩小1.2%-1.3%的百分点，中国银行体系就能从一万多亿净利润这么大的数字，占中国上市公司利润40%这么大的比重，变成零和亏损”。

　　所以，利率市场化过程中银行的压力会很大。高占军认为，银行一定会用相当大的力量寻找高风险资产，因为没有高风险资产很难去平衡他的成本和竞争压力。而追逐高风险的过程，可能会带来其他问题。

　　企业杠杆率攀升 经营情况让人担忧

　　高占军还表达了对企业经营情况的担忧，认为目前企业一方面杠杆率也就是负债率快速增加，另一方面经营情况也不是太好。

　　高占军称企业负债率当前是60%出头，在七八年前是45%，也就是说，在这七八年里，由于银行贷款的大幅增长，对企业负债率产生直接的影响。

　　净资产回报率是衡量公司经营情况的一个主要指标，而根据高占军推测，2015年上市公司的净资产回报率整体在7.3%，比以前有很大下滑。此外存货和应收账款的情况也非常不乐观。存货的周转，在过去三年的平均时间在120天，今年一季度达到了149天。应收账款由以前的30天达到了50天。这都反映了微观的情况，“所以我们对企业的经营情况还是比较担心的。”

　　社会融资成本高 还本付息压力大

　　整体看来，金融资产结构和社会融资成本有非常强的关系。高占军称，测算表明，中国现在总的债务融资规模141万亿，利率方面，不含民间借贷是6.46%，含民间借贷是7.91%。

　　以成本和债务规模来算，中国每年融资成本绝对数是11万亿，这相当于每年社会融资总量的70%。”11万亿利息成本，不包括本金，我们去年社会融资成本总量16万亿多，可见压力有多大。”

　　本次讲座由蓝色智慧管理咨询中心联合主办，正荣公益基金会赞助。 

　　（高占军1997年加入中信证券，长期从事投资银行业务和金融市场业务，现职董事总经理）