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地方债初显市场化特征:辽宁债流标 天津债顺利发行

来源:中国经济周刊

  【热点观察】地方债发行初显市场化特征

  安信证券固定收益部研究主管 袁志辉

  8月18日,天津港的喧嚣稍稍平息,两批共计163.6亿元的天津地方政府债顺利发行。发行利率较国债收益率略有上浮,延续了地方债发行价相对国债有正溢价的良好势头,就推进地方政府债

市场化发行制度而言,这着实是地方债务管理实践的一次飞跃。

  2013年的钱荒让以融资平台为代表的隐性地方政府债务浮出水面,随后庞大的地方政府债务成为政府以及市场投资者心中共同的难题。2015年3月,财政部推出首批1万亿地方政府债券置换存量债务额度,以地方政府债替换地方政府到期需偿还的债务,既能降低融资利率,还能延长债务到期周期,这一举措在金融制度层面极大降低了地方政府债务的系统性风险。

  虽然发行利率远低于到期债务,使得商业银行为主的投资者苦不堪言,但从过去两个月的运行来看,地方债发行还算顺利。自从5月末江苏债作为一地单置换债务发行以来,截至8月20日,财政部核准的2万亿地方债已发行17100亿。在地方政府的努力下,各省市的债券发行利率基本达到下限(发行日前5个交易日相应期限国债的平均成交利率),地方债享受到了国债的低成本融资优势。实际上,由于地方债的流动性比国债差,且地方政府的偿债能力也弱于国债,因此作为流动性和信用溢价的补偿,从理论上讲,地方债发行利率必须高于同期限国债至少50个基点(1个基点为0.01%)。因此,之前庞大的地方债发行完全扰乱了市场的一般定价规律,不利于债券市场效率的提升,直到辽宁债流标。

  8月7日发行的10年期辽宁债的中标利率达到了上限的3.99%,但是计划发行的5.5亿元规模只融到了4亿元,为地方债发行4年多来首次出现流标。尽管事后来看,辽宁债的流标很大程度上是因为地方政府沟通不到位,主要是本次招标不与财政存款挂钩,导致商业银行没有为了争财政存款而投标地方债的积极性。但也体现了市场化发行下,投资者对地方债合理定价的投票,迈出了市场化发行的关键一步。

  辽宁债之后,陕西、广东、甘肃等地虽然成功足额发行了地方债,但是发行利率完全贴近国债的历史一去不复返。包括近期发行的青岛债、天津债,各期限中标利率均高于同期限国债10个基点。虽然只有10个基点,仍能体现出投资者对各地方政府信用等级的轻微差异的辨识,地方债发行利率差异化是市场化发行制度的必然要求。

  参考美国市政债的管理经验,我国地方政府债的发行将日趋常态化,并逐步取代贷款以及很不规范的地方融资平台负债等传统债务工具,推进地方政府债务管理的透明度,并彻底解决地方债务风险问题。但是这有一个根本性要求,即地方债的发行和管理都必须采用市场化的方式进行,否则金融扭曲的程度必将日益加深,地方债市场的长期发展也堪忧。

  目前的债务置换计划已完成85%,预计新的一批1万亿地方债权置换存量债务计划会很快推出,再考虑到地方政府到期债务分布,以后几年里地方债发行将日益常态化,而随着地方债供给压力不断增加,市场规模足够庞大,各地方政府的信用差异也将体现到地方债的溢价中。辽宁债流标确实是个意外,但它开启了地方债市场化发行的征程,而天津债让这座里程碑更坚实。

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