从云南白药看价值投资的根本逻辑

　　前几天公布的云南白药半年报显示，截至6月30日，陈发树及其控制的新华都实业集团合计持有云南白药3478.32万股，对应持股比例为3.34%。以目前云南白药约740亿元的总市值计，该部分股份折合市值约25亿元。对比以往数据会发现，这部分股份基本上是在今年第二季度购入的， 以该季成交均价每股76元计，建仓成本约26亿元，和目前市值大致相当。

　　早在2009年，陈发树曾与云南红塔集团签订转让协议，以22亿元收购其持有的云南白药6581万股，约占公司总股本的12.32%。但之后，由于种种原因，该部分股份一直未履行过户，并产生纠纷。去年7月25日，云南白药公告称，纠纷已获终审判决，红塔集团向陈发树返还本金及利息，红塔集团仍持有该部分股份。

　　一个是几年前未生效的协议转让交易，以22亿元代价换取12.32%的股份，另一个是眼下的二级市场交易，以约26亿元成本持有3.34%股份，两者购买成本相差约4.4倍。同期云南白药股价涨幅也约为4倍。可见，陈发树对云南白药情有独钟，不惜以比当初高达数倍的价格再次买进。

　　至于云南白药的投资价值，笔者试从财务角度，用“百元市值—收入”财务模型法作一解析。

　　传统财务分析的依据是资产负债表、利润表、现金流量表三大报表，其会计主体是企业本身，即把企业看作一个投入产出的集合体，仅从这个一元化角度来编制报表。这样做，当然有利于核算经营成果和纳税，但对投资者而言，却忽视了对投资成本的考量。试想，如果两个投资者分别以不同价格购买了股票，起码同一报表相同的会计数据应当对其分别有不同的含义。单纯看传统报表分析，可以找出一个好企业，但并不意味着这就是一个好的投资标的，因为传统报表分析忽视了购买成本要素。

　　“百元市值—收入”财务模型法着眼于从投资的角度建立“投资—财务”两方面关系，并从“投资人—企业方”的视角入手进行二元化数据比较分析，避免了一元化报表分析的片面性。

　　“百元市值—收入”财务模型的构建步骤是这样的：

　　第一步：建立投入资金与企业营收的关联关系。消费和投资都要花钱，简单讲，消费花钱购买的是产品效用，投资花钱购买的是企业盈利能力。盈利能力强的企业投资回报高，而盈利的来源首先体现在企业营收方面，即企业要先取得尽可能多的收入，才能最终赚取更多的盈利。“百元市值—收入” 财务模型参照实业领域股权并购的做法，假定投资者以总市值全盘收购上市公司全部股票，从获取企业营收能力的角度来展开财务分析。

　　第二步：量化“市值—收入”基准。对于一个公司而言，收购其全部股票，得到其全部营收；那么，购买一股股票，则会得到一股所对应的营收。为便于理解分析，以100元为投资基数单位，其他指标以此基数进行同比例缩减。

　　第三步：营收数据结构分析。以100元市值所对应的营收为研究对象，分解其中的成本、毛利、三项费用、投资收益、净利润等绝对指标，按照财务报表逻辑关系和会计钩稽关系，得出毛利率、利润率、市盈率等相对指标，对这些指标进行比较分析。

　　需要注意的是，以最近一个会计年度数据为对象来分析，得出的是静态财务模型数据；以最近一个模拟会计年度数据为对象来分析，即以最新公布的单季报往前追溯倒推至整个会计年度的数据为对象来分析，得出的是动态财务模型数据。动态财务模型数据更具有时效性，参考价值更大。

　　就拿云南白药来说，2014年其营业总收入为188.1亿元，营业总成本为160.9亿元，两者相减为27.2亿元，再加上投资收益1.1亿元，得出营业利润为28.3亿元，再加上营业外收支0.8亿元，得出税前利润为29.1亿元，再减去4.1亿元所得税，得出净利润为25亿元。

　　假如在2015年8月20日以总市值740亿元的价格全资收购云南白药，则对应以上全部数据。在这个模型里，假设投资者在该日以交易价购入100元的云南白药股票，则相当于获取了25.4元的营业总收入，21.7元的营业总成本，0.15元的投资收益，3.8元的营业利润，0.11元的营业外收支，3.9元的税前利润，0.5元的所得税，最后剩下3.4元的净利润。用100除以3.4，正好就是云南白药29倍的静态市盈率。其他指标都可以类似推出。

　　换言之，投资者之所以投入100元，就是为了获取这最终的3.4元净利润。这3.4元虽然趴在企业账上，投资者不能任意提取，但在根本上其所有权是属于投资者的。初看，这有点像存款：存100元，得到3.4元年利息（当下存款年利率只有2%）。但再看，又更像债券：100元债券面值，对应3.4元的债券年利息。如果债券利息每年以20%的幅度增加，债券价格理论上当然也随之同比例增加。

　　也就是说，如果云南白药2015年净利润可以增加20%，投资者100元原始投入在年底不但可以获得4.1元“债券利息”；其“债券价格”，即股价理论上还可以上涨20%，达到120元。这就是盈利带动股价上涨的根本逻辑，也是价值投资的根本逻辑。

　　（作者系独立投资分析人士）

https://business.sohu.com/20150828/n419941885.shtml business.sohu.com false 上海证券报 https://paper.cnstock.com/html/2015-08/28/content_576567.htm report 3024 前几天公布的云南白药半年报显示，截至6月30日，陈发树及其控制的新华都实业集团合计持有云南白药3478.32万股，对应持股比例为3.34%。以目前云南白药约74