专家：美联储加息周期有迹可循 今年年底或加息

　　中国因素重要吗？美国延后加息

　　天秤倒向了市场。但警报并未解除，美联储年内加息预期尚在。“现在市场认为是23%，经济学家认为是50%，我的良心希望加。但我的另一个愿望希望它不加。我很矛盾。”9月16日，一位操盘手说。

　　依据美联储基准利率期货市场(Fed Fun

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　　北京时间9月18日凌晨，美国联邦公开市场委员会(FOMC)公布货币政策声明，决定将基准利率维持不变。并预计，当其看到就业市场进一步改善并有理由相信通胀将朝着中期内重返2%目标的方向运动时，调高联邦基金利率的目标区间将是合适的。

　　“虽然美国8月就业市场报告中，包括工资增长率和失业率在内的指标均显示美国劳动力市场在不断改善，但美联储制定决策的另一关键指标核心PCE通胀率仅为1.2%，远低于2%的政策目标。”华创宏观分析师钟正生认为。

　　曾参与过FOMC会议准备过程的前美联储雇员、华泰证券首席经济学家俞平康认为“联储最优的政策是维持现有利率不变”，从经济数据、市场状况、政策操作路径等多方面看，9月加息的概率不大。

　　不过，“仍然预计年底前加息。10月份仍有行动的可能。”美联储主席耶伦随即在FOMC之后的新闻发布会上表示。她强调对中国经济下行风险和决策能力的担忧，称“我们看到的今年8月金融市场进展反应了对中国经济表现下行风险、以及决策者处理这些问题的熟练程度的担忧。”

　　美联储加息预期“阴魂”不散对新兴市场终究不是一件好事。原本风声鹤唳的市场或加剧动荡，人民币汇率更添几分不确定性，资本外流态势恐不乐观。

　　“不要每三个月让全球猜一次。美联储应该有前瞻性指导，而不是让全球猜测。”18日，央行金融研究所所长姚余栋以学者身份建言美联储。他给出三个触发条件。如：美国PCE不超过2，或者消费者物价指数(CPI)不超过2.5，则不加息；其次，美国失业率不低于4.5%不加息。再者，除非宏观审慎措施用尽仍不能阻止股市和房地产泡沫的风险，否则不加息。

　　接下来，相关资产将如何表现？不只是两大法定目标

　　史无前例、持续近七年之久的零利率并没有画上句号。自2008年金融危机开始，美联储将联邦基金利率(储蓄银行相互之间隔夜拆借其放在美联储储备头寸的利率)降至零。

　　有别此前增加货币政策透明度的做派，FOMC会议前夕，美联储刻意低调。因为静默期之后，它迎来的是一个艰难“决择”时刻。

　　似乎加息与不加息的理由都很充分。逻辑上，就目前5.1%的失业率指标而言，美联储无惧加息。其实，历史上与此失业率相对应的美联储政策利率水平在3%以上。但就稳定物价来说，目前美国的消费物价指数CPI仅0.1% (过去12个月平均约0.2%)。表面上看，这与美联储货币政策2%的通货膨胀目标，相距甚远。

　　美联储有两大法定货币政策目标，即充分就业和稳定物价。

　　但在联合国经济与社会事务部发展政策研究司司长洪平凡看来，这并不是全部的故事。如果深入分析，会发现美国通货膨胀的趋势离美联储的通货膨胀目标并不远。

　　故事可能是这样的：美联储关注的通货膨胀指标不是消费物价指数CPI，而是“个人消费支出物价指数”(PCEPI)，洪平凡认为，后者比前者更能完整地反映通货膨胀对消费者的实际影响。

　　第二条线是：从货币政策角度，美联储关注的应是“核心PCEPI”，即把能源和食品价格剔除后的PCEPI。为什么要剔除能源和食品价格？洪平凡解释，这是因为能源和食品的价格往往在短期内波动很大，而且其波动大多是供给因素变动引发的，不反应需求的变化，因此与货币政策关系不大，货币政策主要是管理需求的。

　　“PCEPI目前在0.3% 左右，高于CPI，而”核心PCEPI“在过去12个月平均已经达到1.5%左右，离美联储2%的通货膨胀目标并不遥远。”洪平凡认为。

　　再说了，制定货币政策必须具有前瞻性。“美联储2%的通货膨胀目标不是指过去一年的通货膨胀率，而是指未来1-2年通货膨胀的预期。”洪平凡说。在其看来，如何将“充分就业和稳定物价”目标量化，且将它们与货币政策工具相联系——很大程度上，取决于美联储主席和成员们的分析和判断能力。

　　当然，洪平凡不认为，当经济处于“充分就业和物价稳定”的时候央行就应该加息。这其中的考量因素在于：如果“充分就业和物价稳定”与之对应的政策利率处于中性，央行应该什么都不作。但如果“充分就业和物价稳定”时的政策利率还处于极度刺激性的，就应该加息。

　　他进一步解释，尽管“充分就业和稳定物价”不是加息的一般理由，但应该是美联储将在金融危机爆发后采取应对危机的零利率政策逐步正常化的理由(美联储政策利率的正常水平在3%左右)，从危机状态向正常状态过渡。

　　事实上，美联储制定货币政策除了考虑其法定的就业和通货膨胀目标，也考虑金融市场稳定。但是，美联储关注的不是股市下跌本身，而是股市下跌是否会导致(或其背后是否隐含着)金融市场流通性紧缩和系统危机。

　　国际家族基金管理人宋卫国认为，联储两大法定目标之外，国际因素与金融资本市场风险的考量也很重要，特别是中国因素。美联储暂不加息的同时，罕见地称要紧盯中国。

　　耶伦解释，8月份金融市场一定程度上体现了中国风险，重要的新兴市场都受到负面影响。美联储尤其聚焦中国和新兴市场的风险。

　　但姚余栋认为，美国应关注“中国以外的新兴市场”，而非“中国和新兴市场”。

　　风声鹤唳

　　就在美联储议息会议前的十几个小时，即9月17日(周四)下午，A股尾盘突然跳水，上证综指收跌3086.06。市场有观点认为，美联储凌晨公布加息决议引发的避险情绪是“跳水肇因”。

　　不过，当日交易时段的美洲市场盘中全线上涨；欧非中东——仅富时100盘中跌幅0.43%、瑞士SMI跌0.26%)；亚太市场——仅上证综指跌幅2.10%，恒生收盘21854.63，跌幅0.51%。

　　其实，周三(9月16日)市场已经出现明显异动行情。easy-forex易信总部中国区首席交易官孙宇称，在加息与否即将公布前30小时内，非美货币集体走高，同时黄金和白银出现报复性上涨，给人以美联储不会加息的暗示。同时股票市场也走势强劲，加强了这种猜测。

　　是的，市场不再那么风声鹤唳！这些迹象昭示，美联储9月加息的概率并不大，市场果然没有错。

　　9月12日，新债王——Double-line 基金的Gundlach 发布网络直播，陈述联储不能加息的诸多理由。

　　美联储上次加息是近十年前，新债王以图表形式举例说明加息的负面影响很大，像大宗商品价格下跌，新兴市场股指走势疲软，市场动荡等。宋卫国说。

　　具体如，联邦基准利率期货价格隐含的加息可能性仅30%。美国高收益债 ETF JNK价格五年来的走势——表明高收益债被抛售，以及10年来MSCI新兴市场股指的走势等，均显示加息会给这些市场带来更多麻烦。包括大宗商品指数大跌，暗示经济有通缩之风险。“美联储一般在名义GDP增长4%以上才加息，现在是3.3%。”宋卫国称。

　　不仅于此，彭博金融市场情状指数和高盛的金融市场情状指数均在恶化，暗示金融系统有压力。

　　实际上，国际货币基金组织总裁，世界银行首席经济学家均公开警示加息的危险，呼吁联储不要加息。但也有新兴市国家的央行行长认为“长痛不如短痛”，FED不如痛快给一刀——加息靴子落地，好让市场暂时稳定。因为，这些国家的货币和资本市场备受加息预期煎熬。

　　可是，对新兴经济的“溢出效应”恐怕很难成为美联储货币政策决策的重要考量因素。

　　洪平凡认为，从各项指标来看，8月份美国股市下跌10%之后并没有出现类似2008年金融危机时信贷紧缩和系统危机风险显著上升的迹象，其程度还不足以影响到美联储的货币政策。长期以来的零利率已经造成了不同风险金融资产配置和价格结构在一定程度上扭曲，美联储加息肯定会修正金融资产配置和价格结构。

　　“只要这些变动不显著增加金融系统危机，不应该成为美联储调整货币政策的重要考量。”洪平凡称。

　　资产如何表现

　　FOMC暂不加息之话音甫落，全球市场涨跌互现。道琼斯工业、标普500指数分别收跌0.39%、0.26%；纳斯达克综合指数收涨0.10%。

　　但布伦特原油下跌1.71%，报每桶48.90美元；NYMEX原油下跌0.93%，报每桶46.73美元。美债收益率大跌，美国10年期国债收益率下跌3.19%，至2.229；美国30年期国债价格涨幅超过1个大点，其收益率刷新日低至3.026%。截止北京时间9月18日8时，COMEX黄金直线拉升，涨幅1.21%。美元指数94.63，略涨0.058%。

　　其实，通过对近几轮美联储加息周期的梳理，华创宏观发现，美元指数在加息前6-9个月会逐渐走强，加息之后美元指数则会下跌，直到约8个月后才重新走强。

　　历史规律显示，此前加息预期已被提前和充分反映。若美联储宣布9月加息，按照以往经验，美元会走弱；若此次会议宣布不加息，则加息时点被推向年底，美元指数或仍有上涨空间，但难有大幅上涨，年内美元指数仍将维持震荡。

　　未来人民币会得到一定支撑。钟正生的逻辑是：近期国家主席习近平访美之前，央行不会在汇率问题上节外生枝；其二，年内美元指数会延续震荡行情，对人民币汇率的压制效应不会太大；最后，中长期中国经常项目顺差还会持续一段时间，对人民币会有所支撑。年内人民币汇率不至于再出现连续急剧贬值的现象。

　　而招商银行同业金融总部高级分析师刘东亮认为，人民币贬值前景取决于经济预期。短期看，美联储按兵不动在一定程度上缓解了人民币的贬值压力，央行干预汇率的压力也会有所减轻，预计人民币汇率短期内将保持稳定。从中期看，联储进入加息周期一定会推动美元强势周期继续发展，美元在4季度到明年全年预计将保持强势，存在进一步升值的空间，这将从外部环境加大人民币的贬值压力。

　　“能否打消市场对人民币的贬值预期，最终能否稳定住人民币汇率，根本决定因素仍是国内经济。否则在经济下行压力之下，人民币目前的稳定走势恐怕是较为脆弱和易受到干扰的。”刘东亮称。

　　非美元货币方面，美元走软提振欧元。上上周(9月7-11日)欧元兑美元收于1.1334，环比上涨1.7%，达到两周高点。美国加息前景较弱，美元走软提振欧元。当周德拉吉称欧洲央行根据通胀走势，可能延长QE期限或扩大QE规模，欧元上涨受到一定限制。

　　与欧元相似，美元走软利好英镑。9月7-11日这周，英镑兑美元收于1.5425，环比上涨1.7%。英镑表现亦取决于即将公布的经济数据，若好于预期，会得到提振。“加之英国央行即将进入加息周期，即使美联储9月加息，英镑也可能成为唯一能够对抗美元的货币。”钟正生认为。

　　日元表现不同——因其受到风险偏好提升的打压。也是在这周，美元兑日元收于120.55，环比上涨1.3%。“前段时间全球股市波动较大，日元作为避险资产受到追捧。但9月7-11日这周全球股市上涨，日元受到打压，贬值幅度较大。”华创宏观认为，“如果日本央行意外采取更多宽松政策，日元料将急剧下跌。”

　　而澳元的反攻上涨或只是短期反弹。9月7-11日当周，澳元兑美元收于0.7091，环比上涨2.6%。华创宏观认为，在连续贬值一个月后，澳元终于上演反攻行情。

　　这主要收益于当周股市的企稳，以及投资者对中国经济预期相对理性的回归。基本面看，未来澳元仍受累于宽松政策和经济走势不及预期。

　　值得一提的是，俞平康认为，推延加息的成本远远小于错误加息的伤害。但美联储维持利率不变——这将使美国资本市场中的前期已经收敛的风险偏好瞬间提升，推升各类资产价格反弹，同时也将加剧新兴市场动荡，增加人民币汇率的不确定性，恶化中国的资本外流形势。

　　而星石投资总经理、首席策略师杨玲说，美联储暂不加息对中国是个好消息。因为人民币贬值压力变小，热钱流出状况得到改善。

　　不过，“没多久，市场将形成更为强烈的对于美联储在今年年底加息的预期，这将有利于美联储届时作出加息的决定。”俞平康说。